Madoff és Buffett

Sokáig két hasonlóképpen zseninek tekintett befektetési guru, de teljesen más befektetési filozófia, etikai alapelvek és persze végeredmény.

Honnan vette az ötletet Madoff, hogy az újonnan érkező befektetők pénzéből fizesse ki azokat, akik régebben fektettek be és most ki akarnak szállni? Könnyen lehet, hogy a nyugdíjrendszerből.

A felosztó-kirovó szisztéma lényege, hogy az aktuális befizetéseket osztják szét a mostani nyugdíjasoknak. Ezzel az a probléma, hogy a fejlett társadalmakban egyre kevesebb aktív dolgozó tart el egyre több nyugdíjast, akik ráadásul egyre tovább élnek *. Érthető módon így egyre többet kell elvonni a mostani aktív korosztálytól és egy idő után az egész rendszer fenntarthatatlanná válik, sőt már most is recseg-ropog. Az összes fejlett és a legtöbb feltörekvő országot érinti ez a probléma. Előbb vagy utóbb a gazdaság nem tudja majd eltartani az időseket a mostani színvonalon. Tudom, hogy legalábbis itthon a mostani nyugdíj is nagyon alacsony, és nemcsak ezt de ennél sokkal többet is érdemelnének 40+ évnyi munka után, de ez a gazdasági realitás.

Sokkal jobb egy olyan rendszer, amelyikben mindenki jó előre félretesz a későbbi nyugdíjára. Az állam, itthon is, igyekszik ezt ösztönözni, de ha te magad nem gondoskodsz erről, akkor a nyugdíjas éveidet a legsötétebb nyomorban fogod leélni. Menj le egy aluljáróba és beszélgess el egy idős nénivel, aki terítőt próbál eladni a járókelőknek. Az ő jövedelmének vásárlóértékét oszd el kettővel vagy hárommal és kapsz egy képet arról, hogy mi várhat rád. Ha csak nem élsz az öngondoskodás eszközével (is) és belépsz egy önkéntes nyugdíjpénztárba, vagy nyitsz egy NYESZ-t és arra ezerféle értékpapírból válogatsz. Ezt kell tenned, ha nem akarsz a Madoff séma szenvedő alanya lenni.

* Ez utóbbi tény persze nagyon jó, az életszínvonal és a várható életkor elképesztű ütemben nőtt az utóbbi évtizedekben. A nagymamám idén 85 éves, rendszeresen sütit készít, és remekül elboldogul majdnem 15 éves Renault Twingojával, ami ennyi idősen nem mindig egy kezes jószág. És hogy hova vezet? A nővéreihez! Komolyan.

Ma olvastam, hogy Warren Buffett lett az év vezérigazgatója (csak pár napig elérhető cikk). Tekintve, hogy ő sem úszta meg 32%-nál nagyobb veszteséggel a tavalyi évet, ez inkább arra emlékeztet, amikor Scorsese a Tégla c. filmjéért kapta meg az Oscar-t. A film jó, de ez inkább egy életműdíj, amiért annak idején a Taxisofőr, a Dühöngő Bika vagy a Goodfellas - Casino mozikért az Oscar elmaradt. Szinte még a korszakok is teljesen megegyeznek, Buffett kilencvenes évek közepéig volt zseniális, azóta - már csak a cég méretéből adódóan is - "csak" jó. De Buffett így is az előzetes megtakarítása és az akát évtizedes előre tervezés ikonja.

---

Néhány napon belül azok, akik érdeklődnek a BWM Meggyőzően Kockázatos Alap iránt, egy fontos információval fogunk szolgálni.

Válságálló eszközök - értékalapú részvények

A részvényeket mindenki kerülni igyekszik bessz, vagyis a piacon átvonuló, trendszerű csökkenő időszakok idején. Márpedig a reálgazdasági visszaesés idején éppen ez a jellemző, így nem csoda, hogy a többségnek eszébe sem jut ilyenkor ezeket a papírokat vásárolni. Ekkor jön el az értékalapú befektetők ideje. Érdemes arra emlékezni, hogy a mostani válság természetéből fakadóan erős és gyenge időszakok váltogatásával együtt zajlik. Így a felívelő szakaszok idején a részvények is jól teljesíthetnek, a legjobban pedig éppen azok, amelyeket a piaci hangulat romlásával indokolatlan mértékben büntettek a piaci szereplők. 

Mennyire értékes?

Az egyik legismertebb értékalapú megközelítést valló befektető a világ egyik leggazdagabb embere, Warren Buffett. Érdemes megnézni az általa vezetett Berkshire Hathaway részvényárfolyamát, amely ugyan nem feltétlenül követi szorosan a befektetési teljesítményt (hiszen az a piac értékítéletét is tükrözi), de az összefüggés erős közöttük. Jól látható, hogy a piaci visszaesések idején a befektető legenda is negatív teljesítményt mutat fel. Az ábrán kékkel az S&P 500, feketével a Berkshire Hathaway részvényárfolyamát láthatjuk. A grafikon alsó részén a két idősor közötti korreláció látható, amely rámutat: hogy van összefüggés a kettő között, amely azonban átmenetileg eltűnhet.   

Ha a részvényenkénti saját tőkére (könyv szerinti érték) vagyunk kíváncsiak, akkor az alábbi grafikon is jelzi, hogy hasonlóan mozog, mint a részvény árfolyama, és hosszú távon nincs nagy különbség. Zárójelben jegyzem meg, hogy az utóbbi években az olló szűkülése egyértelműen Omaha Bölcsének tudásába vetett bizalom apadásából fakad. 

Ez jól jelzi, hogy még Buffett sem képes függetleníteni magát a piaci folyamatoktól. A Berkshire Hathaway lassan 5 éve nem képes elérni a válság előtti szintjeit, ezzel megcáfolva azt, hogy bármikor képes legyen jó eredményt elérni. Az ok egyszerű: az értékalapú befektető meg sem próbálja kiismerni a piaci szereplők szeszélyeit, csak megvárja, amíg az értékek a helyükre kerülnek. Kerüljön az 2 hónapba, 2 évbe, vagy akár ennek többszörösébe. 

Érdemes megnézni az S&P 500 és a Berkshire relatív grafikonját is. Ezen a hosszú távú felülteljesítés mellett az is látszik, hogy néha évekig alulmúlja a széles piacot (a nagy kapitalizációs univerzumban). Például a technológiai buborék utolsó két évében a vonat elszáguldott Buffett-ék mellett, hogy aztán a válság éveiben ezt bőven visszahozza a guru. Az eredményeket elnézve tehát az is hamar nyilvánvalóvá válik, hogy a negatív időszakokban ezek a papírok sem kerülhetik el a visszaesést, így önállóan semmiképpen sem alkalmasak arra, hogy válságállóságot biztosítsanak, azonban remek kiegészítést nyújthatnak egy hasonló motivációval felépített portfólió részeként. 

Mit is jelent az értékalapú megközelítés?

A filozófiát valló elemzők és vagyonkezelők szerint a piaci hatékonyság közepes formája sem igaz, vagyis az árfolyamok (többek között) az ismert fundamentális adatok összes fontos információját sem tartalmazzák. Ezek közé tartoznak az adott részvénytársaság árbevételének, költségeinek, adósságának, likviditási helyzetének, piaci részesedésének, és még számos nyereségére, értékére hatást gyakorló adat. Az elemzők itt elsősorban azt figyelik, hogy az adott cég egyrészt alulértékelt más hasonló vállalatokhoz képest, de még inkább azt, hogy a későbbi várható pénzáramlások kockázattal korrigált mai értéke hol a lehető legnagyobb a piac által becsülthez képest. 

Gyakran alkalmaznak – jellemzően csak kereséshez, alap kritériumok meghatározásához - különböző mutatószámokat, elsősorban a részvény árfolyamát a számlálóban alkalmazva. A legtöbbek által ismert mutató a P/E, vagyis az árfolyam és az egy részvényre jutó nyereség (EPS) hányadosa, azonban ez csak a felszínt kapargatja. Egy ízig-vérig értékalapú befektető alaposan átvizsgálja a vállalat fundamentumait és ez alapján azt, hogy a piac megfelelően értékeli-e az adott részvényt. Ehhez még jó pár mutató szolgál segítségül, melyeknek csak egy részét képezik a piaci mutatók. Még ritkább az ágazati összehasonlítás a mutatószámok által, hiszen az ilyen jellegű befektetők sokkal inkább keresik az általános alulértékeltséget.

Csak egy példa a nem piaci alapú mutatókra. Az egyik gyakran figyelt érték a debt to equity ratio, vagyis az adósság/saját tőke arány. A lenti grafikonon a világ egyik legnagyobb autógyártójának, a Toyota-nak ezen mutatóját láthatjuk. Megfigyelhető, hogy a válság reálgazdaságba való áttörésével az adósság nagyot ugrott, miközben a veszteségek miatt a saját tőke csökkent. Ezt jó pár év, a kereslet helyreállásával fokozatosan (és nem véglegesen) javuló eredmények és a hitelek visszafizetésével sikerült normális szintre visszahozni. Ha a debt to equity ratio visszakerül a megfelelő zónába, akkor a peremfeltétel teljesül és lehet figyelni a piaci alulértékeltséget.

A többség által keresett magas növekedési ütem nem játszik elsőrendű szerepet a kategória mestereinél, hiszen inkább a stabilabb cégeknél lehet könnyebben megtalálni az értéket, de a türelem kötelezővé teszi, hogy ezt a faktort se hagyjuk ki a számításból, méghozzá hosszútávon. A tipikus értékalapú befektetésnek így elsősorban nem a növekedés, hanem a piac rossz értékítélete, az egykori sztárok indokolatlanul nagy porba sújtása a fő motorja. Itt a tőkeszerkezetnek, a likviditási helyzetnek, a menedzsment hatékonyságának, a bevétel megoszlásának és stabil alakulásának, a cash-flow-nak, egyszeri tételeknek is fontos szerep jut, hiszen a legtöbb ide tartozó vállalat nem duplázza meg a forgalmát minden évben valamilyen slágertermék miatt. 

Olyannyira, hogy néha az is előfordul, hogy a negatív hangulat miatt az árfolyam a könyv szerinti érték közelébe, vagy akár az alá is esik. Jelenleg ez a helyzet az energia és a pénzügyi szektor számos tagja esetén, ami a pénzügyi szektort övező bizonytalanságok és a reálgazdasági félelmek olaj keresletre gyakorolt hatásai miatt fordulhatott elő.  Ez egy igen erős jelzés az értéket keresők számára, bár önmagában még kevés az üdvösséghez, hiszen egy tőkéjét folyamatosan ledaráló, közben cash-flow negatív cég akár néhány hónap múlva is jóval kisebb könyv szerinti értéket mutathat fel. Látványos és aktuális példát jelentenek erre az akár még 3-4 éve is tündöklő mobilgyártók, a mostanában a csőd közelébe süllyedő, zuhanó (és időszakosan felpattanó) részvényárfolyamokat felmutató Nokia vagy a Blackberry-t gyártó Research in Motion.  

Aktuális példák

Hogy a hasonló csapdák elkerülhetőek legyenek, a befektetők és a szakma számára bőséges irodalom áll rendelkezésre. A fent már említett Buffett (sokak szerint) kedvenc könyve nem más, mint az értékalapú befektetők bibliájának számító Intelligens Befektető (További könyvajánlások itt érhetőek el). 

A kategóriába tartozó befektetők legkeresettebb könyve mégsem az Intelligens Befektető, hanem egy másik, forgalomban már nem lévő mű. Ennek címe magyarul: Kockázatkerülő, Értékalapú befektetési stratégiák a gondolkodó befektetőknek, amelyért az aukciós oldalakon 1000 dollár feletti összeget is megadnak. A szerző az a Seth Klarman, aki mára az egyik legnagyobb tiszteletnek örvendő Hedge Fund vezér, a Baupost vezetője. 

Klarman jókor volt jó helyen, hiszen a Harvardon olyan emberek évfolyamtársa volt, akik ma nagyon fontos szerepet játszanak a Hedge Fund, illetve a nagyvállalat menedzsment világban. Együtt koptatta az iskolapadot az egyik „tigriskölyök” Stephen Mandel-el, a világ legnagyobb konglomerátumának, a General Electric vezérével Jeffrey Immelt-el, illetve a JP Morgan, mostanában pláne nem unatkozó vezetőjével Jamie Dimon-al. Mégis, kiváló elemző képességével és stabil befektetőkkel a háta mögött ezt remekül ki is tudta használni. Zárójelben érdemes megjegyezni, hogy Klarman nem kizárólag érték alapú befektető, hanem gyakran az ún. „distressed”, vagyis komoly bajban lévő eszközök vásárlására specializálódott. 

A Baupost aktuális befektetései között is látszik, hogy Klarman és csapata nem rövid távon gondolkozik. A Hedge Fund olyan nagy cégek papírjait tartja a portfóliójának előkelő helyein, mint a Microsoft, Hewlett-Packard és a British Petrol, amelyek az utóbbi időszakban nem voltak a befektetők kedvencei, gyengébb eredmények, vagy új életciklus, illetve hirtelen sokkok miatt. Ugyanakkor Klarman véleménye szerint olyan sokat estek, hogy már érdemes vásárolni őket. A Baupost legnagyobb pozíciója egyébként a Viasat nevű, digitális televíziózáshoz eszközöket kínáló vállalat, amely részvényeinek már majdnem negyedét birtokolják. Ennek a cégnek a részvényeit már 2008-tól birtokolták, de a stratégiára jellemző módon 2009-ben a további esésektől is egyre inkább vették, majd a felfelé úton is tovább növelték a részesedést. Az értékalapú filozófia nem törődik a pontos árfolyamszintekkel és az aktuális trendekkel, ha olcsó egy részvény, akkor venni fogja azt. 

A legfontosabb szerintük a józan ész, és a következetesség. A részvénypiacokon mindig az aktuális hangulat az úr és az eufória, illetve a pánik olyan árfolyamokat hozhat létre, amely hosszútávon nem tartható. Ezekben a helyzetekben az értéket kereső (és találó) befektetők jelentik a biztos kezűek csoportját a remegő kezű többséggel szemben.  Az értékalapon befektetők jellemzően hosszú távon, 3-5 éves távlatban gondolkoznak, és a rövid távú piaci folyamatok, a hangulatingadozások nem érdeklik őket. Bill Miller (a Legg Mason legendás, sokáig rekord döntő alap menedzsere) híressé vált mondása: „Honnan tudom, hogy tévedek? Onnan, hogy nem látom többé az árfolyamot”, utalva arra, hogy nem az árfolyam alakulása a döntő, hanem az adott célpont valósnak tekintett, belső értéke. 

Ennek a folyománya az, hogy az értékalapú befektetők – akár intuitív módon – jóval hosszabb előrejelzéseket készítenek, mint a piaci szereplők nagy része. Jellemző, hogy a legtöbb elemző csak a következő évre készít EPS előrejelzést, vagy ezt teszi ki az ablakba (így a híres forward P/E is ezen a vonulaton lett népszerű), és a spekulánsok nagy része is azt figyeli, hogy mit várnak a következő negyedévre, addig az értéket keresőket ezek a számok jóval kevésbé érdeklik. Sőt mindezekbe gyakran belekalkulálják a tipikus tőkepiaci tévedéseket is (például a hosszú távú növekedés túlbecslését). Fontos leszögezni, hogy a rövid távú gondolkozás általában nem az elemzők hibája, hiszen tőlük a többségben lévő, türelmetlenebb befektetők ezt várják el, és ezért kapják a fizetésüket is. 

Az értékalapú megközelítés, tehát az alapos elemző munka, a hideg fej és a türelem sportja, amelynek sikeres elsajátítása esetén a válságálló portfólió fontos, de korántsem kizárólagos építőeleme lehet. 

Ha további Válságálló Befektetésekről szeretnél olvasni, iratkozz fel a Válságálló Értesítőre!

Egy érdekes táblázat - Visszajelzés

Jó pár hete betettem egy táblázatot ide a blog-ba, és kértem, hogy írjátok meg a véleményeteket. Csak annyit árultam el, hogy egy hedge fund havi szintre lebontott teljesítményét mutatja. A táblázat:

A visszajelzések alapján hamar rájöttem, hogy egy igen nagy hibát követtem el, nemcsak most, hanem rendszeresen a blog-ban, Többször előfordult ugyanis, hogy feltettem egy-egy nyitott kérdést, esetleg feladványt, majd utána "megmondtam a tutit", vagyis kissé talán bölcselkedve kifejtettem a véleményemet. De szerintem senki sincs az általános igazság birtokában, így az ilyen jellegű kérdések a legtöbb esetben maximum egy eszmecsere kiindulópontjául szolgálhatnak. Most kifejezetten az volt a célom, hogy egy nagyon nagy ingadozású, de eredményes alap részletes teljesítményére ránézve megnézzük, hogy kinek mennyire elfogadható az ilyen jellegű befektetés. Hangsúlyozom, hogy minden amit itt olvashattok, a blog olvasói és az én személyes véleményem.

A fenti alap Bill Dunn nevéhez fűződik, aki egyike az egyik legrégebbi mechanikus (előre beállított, emberi véleményt és érzelmeket kiszűrő), trendkövető stratégiát alkalmazó befektetési programoknak. Az általa 25 év alatt elért valamivel több mint 13%-os éves eredmény jónak mondható, hiszen túlteljesítette a részvénypiaci átlagos hozamokat, éves szinten kb 3%-kal, ami ekkora idő alatt több mint dupla akkora tőkét jelent. 1-2%-kal a hosszútávú hedge fund indexhozamokat is megverte, ami nem látványos, de szignifikáns különbség. Szintén fontos kiemelni, hogy a fenti eredmények a díjak levonása utáni, nettó hozamok, tehát a valós teljesítmény efelett van.

Más megvilágításba kerül a táblázat, ha megnézzük az eredmények ingadozását is. A legjobb szó, amit erre használni lehet, az izzasztó. 7 olyan év is van, amikor veszteségel zárt az alap, kivétel nélkül mindegyikben 10% felettivel. A legrosszabb hónap 30% feletti mínuszt mutatott, de rajta kívül még három olyan hónap volt, amikor 20% feletti veszteség volt. Különösen szembetűnő amikor 4 hónap alatt a tőke több mint 45%-a "ledarálásra" került 1985-ben. Nagyon sok ideje tart a 2003-ban kezdődött, 40%-ot megközelítő Drawdown is, itt három egymást követő veszteséges év is volt. Az jól látszik, hogy 2002 végéig egyike volt a legjobb trendkövető stratégiáknak Bill Dunn módszere, utána viszont úgy járt, mint aki egy alagútban száguldozva megpördül az autójával, és nagy sebességgel hol az egyik, hol a másik falnak ütközött. Mostanra úgy tűnik, sikerült ismét egyenesbe hozni az autót. Nehéz felmérni, de első és második látásra is az az érzésünk, hogy az ilyen időszakok talán már nem természetes részei egy-egy hasonló stratégia eredményeinek.

Az igazi kérdés mégsem ez. Olyan kérdéseket helyénvaló inkább feltenni, amire nincs egységes válasz, és mindenkinek magának kell megválaszolnia. Például:

Elviselünk-e ehhez hasonló ingadozásokat a magasabb, de nem garantált hozam reményében lelkileg?
Ha igen, tőkénk hány százalékát tudjuk befektetni legalább középtávra, hogy általános anyagi helyzetünk rövidtávon ez ne befolyásolja?
Hol húzzuk meg azt a határt, aminél többet időben vagy drawdown-ban nem szeretnénk vállalni?

Mert az esetek többségében érdemes nagyobb ingadozásokat, drawdown-okat és kockázatot vállalni, de - többek között - a fenti kérdések tükrében ezt mindenkinek magának kell eldöntenie. Ha viszont ezek megválaszolásra kerülnek, sokkal könnyebb dolgunk van.

Reakciók:

"HA! valódi táblázat, és nem szórakozol az olvasóval valami szívgörbével :), akkor az, hogy brutál magas tőkeáttétellel mehet. -30%-ot csinálni egy hónap alatt... Ott rúgnám ki a tradert... :)"

Amennyiben ott és akkor abban a döntési helyzetben vagyok, lehet hogy én is. De amit előre nem lehetett tudni, ott és akkor az rossz döntés is let volna, mert közel 30%-ot csinált a rendszerük három hónap alatt, majd egy nem igazán elmozduló év után 72%-ot.

"És az a szakasz összesesen 4 hó alatt produkál -60%-ot... Szerintem nem valós az adatsor, mert vagy a tradereket rúgták volna ki, vagy a brókercég stoppolja a kereskedést, vagy bármi egyéb, de felfüggesztik az alapot... :)"

Nincs 60, de tényleg nagyon komoly visszaesés. A brókercég csak akkor függesztené fel a kereskedést, ha nincs elegendő letét, vagy nem tud kényszerlikvidálni pozíciókat.

"Ha valós, akkor nagyon szabad keze van a kezelőjének, kb 8-10x-es tőkeáttételt és pozinként 2-3% körüli max. DD-t tippelek..."

Szerintem mindegyik paraméter stimmel, a szabad kéz oka a mechanikus rendszer.

"Nekem először az tűnik fel, hogy kb. ugyanannyi veszteséges hónap van, mint nyeresége, mégis jelentősen pozitív eredményt ért el összességében."

Igen, ez tipikusan trendkövetőre utal, aki a veszteségeket gyorsan levágja, és néha nagyot kaszál a gyors trendszerű mozgásokon.

"A másik dolog, hogy 2007 augusztus az alap történetének 3. legrosszabb hónapja volt, ami egy 1984-ben indult alaptól érdekes. Július-augusztus páros is a legrosszabb két hónapok egyike. Gondolom valami matematikai modellek alapján kereskedő alap lehet."

Telitalálat.

"Szerintem ennyire nem kell " túlspilázni" a témát. Ezen azt kell látni, hogy 24 év alatt 24-szeres lett a tőke értéke. Ennyi. Ez itt a lényeg: a hosszú táv."

Részben igaz, de a fenti tényezők és kérdések tükrében.

"Ez a táblázat sztem azért van itt, mert a Balázs azt szeretné, ha hosszú távra váltanánk át a gondolkodásunkat a befektetéseket illetően. Absz. egyetértek, mert én is azt gondolom már lassan, hogy a nyugdíjamat is így kellene megteremtenem ( sőt a gyerek " indításáról" nem is beszélve ). Oda tenni 2-3M-et 15-20 évre aztán legyen a végén belőle 50-60M ( vagy még több, a gyereknek meg egy lakás ára, mire oda kerül időben pl.)Szóval, erről van itt szó............hosszútáv, értettem."

Bár igazad van, de el akartam kerülni, hogy ráerőltessem bárkire azt a vélekedést. Hangsúlyozom, hogy a fent leírtak alapján lehet a "hosszútáv" az üzenet.

"Nekem pont az tűnik fel, hogy hedge fund, rohadt nagy kilengés (tőkeáttételes nagy valszeg), aztán hoz nyamvadt éves 13%-ot, ezt ennél jóval kisebb rizikóval, Buffett-es fókuszáltal simán verni lehet. "

Igen, feltűnően nagy a kilengés. A Buffett féle eredmény valamivel kisebb drawdown-okkal operál, de nem verte volna meg Dunn-ékat. Ugyanis 95-ig hasonló eredményt produkáltak, talán enyhe Buffett előny volt, ami a kilencvenes évek második felében és 2002-ig eltűnt, sőt Dunn volt a jobb, de azóta nagyjából kiegyenlítődhetett a helyzet. Buffett-ék 20% körüli éves átlagos hozamai 96-ig tartottak, azóta 10% körülire szelidült ez a szám, ami a körülmények tekintetében még mindig jó.

"(Így ránézésre mintha jelentősen nőtt volna 2000 óta a szórás)"

Igen, és ekkor jött a három nehéz esztendő. Kérdés, hogy ők változtattak valamit, vagy a piac volt nehezebb. Más trendkövetőket elnézve az utóbbira tippelek.

"2003-ban realizáltam volna az addigi nyereséget(az összeget átrakom egy kötvényalapba), majd várok egy új pozíciót, amikor az összeget visszahelyezhetem."

De mi adta volna erre a jelzést?

"az adatokból nekem ez jött le. a brokernetnél én ezt csinálom 2. éve kisebb-nagyobb sikerrel.a szerintem az alappal semmi gond, hosszútávon ez egy reális hozam."

Igen, lásd fent.

Egyedi nézőpont, sült krumplival tálalva

Sok hirtelen sztárolt hős (és hirtelen bukás) van Amerikában. Ebben a blog bejegyzésben is egy ilyen sztár hedge fund menedzserről, de még inkább az általa megvett vállalatról fogok írni. Mert hogy a tengerentúlon nemcsak sztár ügyvédek vannak, mint hazánkban, hanem sztár spekulánsok, de még inkább befektetők. Olyan spekulánsok, mint például David Tepper, aki idén minden bizonnyal a legtöbb pénzt kereste, mert a hedge fund-ja jutalékaiból egyes értesülések szerint 2,5 milliárd dollárt keresett. Ezt elsősorban azzal érte el, hogy még februárban bevásárolt olyan nagy bankrészvényekből, mint például a Citigroup. Nem tudta előre, hogy mi lesz a piacon, de nem osztotta azok véleményét, amelyek szerint ezek a vállalatok teljes államosításra kerülnek, ami a részvényesek vagyonának elvesztését jelentette volna (állami segítség nélkül ez elkerülhetetlen lett volna valószínűleg). Tepper-re amúgy is jellemzőek az ilyen koncentrált és erősen spekulatív húzások, amikkel néha veszteségeket is elszenved, például a nagy autógyártók beszállítójának papírjain. (Tepper egyébként azért szimpatikus, mert John Henry után az első híres spekuláns, aki részt vásárolt egy nagy amerikai sportklubból, az ő esetében a Pittsburgh Steelers-ből. Amiatt viszont kevésbé lesz szimpatikus, hogy azzal a feltétellel támogatta volt iskoláját, hogy az felveszi az ő nevét).

Bár az elmúlt 9 hónap után úgy néz ki, hogy az év hasonló sikerekben bővelkedett, az igaz siker az, hogy a válság nem járt a pénzügyi szektor összeomlásával és az, hogy a reálgazdaság odaát csak viszonylag enyhe mértékben esett vissza - mindennek további közösségi eladósodás volt az ára. Viszont ha a pénzügyi szektort, vagy akár a tőzsdét nézzük, akkor azt látjuk, hogy még mindig nagyok a veszteségek. Például ha egy részvény 60%-ot veszít az értékéből, majd arról a pontról emelkedik 100%-ot, akkor hiába nagyobb az első szám a másodiknál, a részvény az eredeti helyzethez képest még mindig 20%-os visszaesésben van. Persze ennél még sokkal inkább hajmeresztő számok is vannak.
Tehát a sikertörténetek mostanában nem éppen megszokottak. Mégis ilyen az, amiről a minap olvastam. Ritkán foglalkozom fundamentális elemzéssel, de most egy érdekes esemény miatt erről az oldalról néztem meg egy részvényt.

A Steak 'n' Shake (SNS) első ránézésre egy teljesen átlagos amerikai étteremlánc. Sajtburger marhahússal, sültkrumpli, milkshake - és ezzel el is mondtam majdnem a teljes étlapot. Itthon talán a Friday's áll a megtelepedett amerikai láncok közül hozzá a legközelebb.

Több szempontból a vállalat akár egy tipikus Peter Lynch célpont is lehetne. Szolgáltatóipar, világos termékekkel, erős menedzsmenttel, és ami talán a legfontosabb: még kevesebb, mint az amerikai államok felében sincsenek jelen, a nemzetközi jelenlétről nem is beszélve. Ráadásul három állam kivételével (Florida, Texas, Illinois) éppen a legszegényebbekben, a déli területeken (pl. Alabama), középnyugaton (pl. Nebraska), és a válság által sújtott leépülő iparú államokban (pl. Michigan). Ez jelenti egyrészt azt, hogy a válság miatt az emberek odaát az olcsóbb éttermeket célozzák meg (arrafelé egyelőre nem az a jellemző a középrétegeknél mint itthon, hogy azzal spórolnak, hogy gyorsétterembe sem mennek el és otthon főznek, hanem válogatnak az éttermek között, az életszínvonal különbség még mindig nagy). Még inkább jelenti azonban a potenciált a terjeszkedésre. Ha már mindenhol ott lennének, akkor kicsi a tér növekedésre, lásd mostanában a Starbucks-ot. Viszont csak az Egyesült Államokban 29 további állam, azok közül is a gazdagabbak, a meglévő államokban is fehér foltot jelentő nagyvárosok komoly, vásárlóképes keresletet jelenthetnek. A franchise rendszer pedig gyors terjeszkedés lehetőségét is megteremti. Lynch egy külön fejezetet szentelt a könyvében az éttermi részvényeknek, szerette őket, és külön írt az unalmas tevékenységet űzőkről is, és lássuk be: hamburgert árulni sültkrumplival nem valami érdekes.

Az angolul tudóknak érdemes elolvasni a társaság vezetője, Sardar Biglari által a befektetőknek írt levelet. Egy élmény ilyet látni, nagyon ritka az ennyire közvetlen, mégis céltudatos és professzionális hozzáállás. Biglari egyébként még csak harmincas évei elején jár, máris vannak, akik a következő Buffett-et vagy Lampert-et látják benne. Nem véletlenül, hiszen egy sor olyan lépést csinál, ami az ő hosszútávú, alapos, hordaszellemnek ellenszegülő, és kérlelhetetlen következetességgel végigvitt megközelítésükre utal. Az SNS vezére saját hedge fund-ján keresztül vásárolta be magát az étteremláncba és azóta egy sor érdekes húzással hívta fel magára és cégére a figyelmet (noha ő maga alig ad interjúkat, inkább kerüli a nyilvánosságot).

Az aktuális esemény, ami megragadta a figyelmem egy ún. inverz felosztás volt (az angol kifejezés a "reverse split", ami talán visszafordított részvénymegosztást jelentene, de az inverz jobban hangzó fordítás, a továbbiakban a nem éppen szerencsés "felosztás" szó helyett is a "split"-et használom). A split egyszerűsítve ugye azt jelenti, hogy egy részvény értékét adott számmal elosztjuk, és ugyanezzel a számmal megszorozva megkapjuk a részvények számát. Ha volt 10 db részvényed XYZ cég papírjaiból 100 dollárért, akkor ha a split 10-az-1-hez történik, akkor lesz 100 db részvényed 10 dollárért. Mindkét esetben a részvények értéke 1000 dollár, így a split által a kezedben lévő befektetés értéke közvetlenül nem változik, és közvetve is csak enyhe mértékben. A társaságok azért csinálják ezt, hogy a kisebb pénztárcájú befektetők is könnyebben, hatékonyabb allokálás mellett férjenek hozzá a részvényükhöz. Ha valakinek a fenti példa mellett 190 dollárja van egy adott befektetésre, akkor csak egy részvényt tud venni, és lesz "felesleges" 90 dollárja. A split után viszont 19 részvénye lesz, és egyetlen cent sem marad ki. Ha hazai részvénypiacról az OTP példáját lehet felhozni, amikor pár éve szintén "tizedelte" egy papír árfolyamát, és a részvényszámot tízszeresére emelte.

Nos, az SNS ennek éppen az ellenkezőjét tette. A nem sokkal 10 dollár felett járó, komoly intézmények szemszögébe alig-alig beleilleszkedő részvény értékét meghúszszorozta (természetesen a részvényszám huszadára való csökkentésével), és így az árfolyamot egészen más dimenziókba helyezte, 300 dollár közelébe. Azt gondolhatnánk, hogy az árfolyamnak önmagában, viszonyítási pont nélkül nincs semmi jelentősége, de az SNS vezetése úgy gondolja, hogy ezzel kivehetik a játékot a daytrader-ek és spekulánsok kezéből, és magukhoz vonzhatják a komoly, hosszútávú befektetőket, ezzel enyhítve a rövidtávú nyomást, ami a piac mohóságából fakad. Ha ismerős az ötlet, az nem véletlen. Warren Buffett, a világ egyik leggazdagabb embere 40 éve kerek perec megtagadja a split lehetőségét, így egyetlen részvény árfolyama ma 100 000 dollár környékén mozog, és jórészt tényleg csak hosszútávú befektetők foglalkoznak vele. Biglari az SNS kapcsán a levél 8. oldalán indokol egyszerűen és világosan.

Ami szintén Lampert-re és Buffett-re emlékeztet: kezd kialakulni egy holding. A cég éppen a napokban egy biztosítótársaságra tett vételi ajánlatot. Biglari jelzi is, hogy a növekvő szabad pénzállományt más ágazatokba fogja befektetni, így még várhatóak hasonló lépések. Buffett cége, a Berkshire Hathaway is egy textilgyártó üzem volt, Warren-ünk még azzal sem törődött, hogy a nevét megváltoztassa, csak csinálta, amihez értett: befektetett. Az ő egyik nagy sikere volt a Geico biztosítótársaságba való bevásárlás, az SNS is mintha ebben is az ő útját követné.

Az idei év fordulópontot jelentett a társaság számára, amely 4 éve a lejtőn volt. A forgalom 2005 után először stagnált, majd csökkent is, a nyereség pedig zuhanórepülésbe kapcsolt és tavaly már veszteséget termelt. A kulcs, a terjeszkedés és a holding mellett a profitrátában van. a negyedik oldalon leírja, hogy egységenként napi 20 további vendég (4-5 család) becsábítása évente 20 millió dollárral növelné meg az árbevételt. Ez nem hangzik soknak, de Niglari jelzi, a profitráták alacsonyak, a közvetlen költség kicsi, több pincért nemigen kell alkalmazni, az ételek olcsók, asztal pedig még van). Így ennek a növekménynek a nagy része nyereségként csapódna le, és ez az apró teljesítmény nagyjából megháromszorozná a nyereséget, de még ha a 2005-ös profit rekorddal is számolunk, akkor is 60%-os plusszt jelentett volna akkor, ha naponta 20 vendéggel több van éttermenként.

Ahogy már feljebb említettem, önmagában az SNS részvényesekkel való kommunikációja is eredeti. Például a levélben gyakorlatilag kupont nyújtanak át a részvényeseknek, amit magukra és a barátaikra költhetnek. Olcsó megoldásnak tűnik, de sokszorosan megtérülhet. Érdekes még az is, hogy nincs Befektetői Kapcsolattartó, és elmondásuk alapján nem fecsérlik az idejüket konferenciahívásokra az elemzőkkel és a sajtóval, és nem mennek road-show-kra sem. A befektetési bankárok pénztárcáját sem szeretnék vastagítani. Magasról tesznek a a rövidtávú részvénypiaci várakozásokra.

Persze mindez relatív ismertséget is hoz a cégnek, és ennek megvannak a hátulütői is. Az árfolyam már most jelentős bevétel növekedésben és (többek között) nettó eredményhányad javulásban reménykedő piacról árulkodik. Az étteremlánc amerikai méretekkel nézve viszonylag kis kapitalizációval bír, ez fokozott kockázatot jelent a pénzügyi piacok viharai közepette. A növekedési lehetőségek nagysága finoman szólva is nehezen kalkulálható. Még ha csak fundamentális alapon és 5+ évre döntenék is, akkor sem vásárolnák most a részvényekből. Talán egy hosszútávú (itt: sok hónap) konszolidáció és az idő előrehaladtával javuló mutatók, vagy komoly korrekció és legkevesebb változatlan belső mutatók mellett, de akkor sem biztos.

A lényeg számomra nem ez. Sokkal inkább arról van szó, hogy egy élmény lesz figyelni, ahogy a Steak 'n' Shake sorsa alakul, ahogy vélhetően "továbbmegy a buffetti úton", és az, ahogyan magáénak tudhatja az egyedi nézőpontot, ami most és később is inspirációt jelenthet mindenkinek, aki a befektetési területen ügyfélként vagy szakmabeliként van.

Bár nem biztos, hogy nem lesz új blog bejegyzés idén, de ezúton kívánok a blog olvasóinak Kellemes Ünnepeket!

Soros lehetne a világ leggazdagabb embere?

Ahogy frissítettem a második Alapozó előadásunk leírását, és néhány szót beleírtam Soros Györgyről, akiről egyébként röviden beszélünk is az előadás során, egy érdekes kérdés merült fel bennem. Miért van az, hogy minden idők egyik legdörzsöltebb spekulánsa, bár elképesztő vagyont halmozott fel, jócskán elmarad például Warren Buffett-től a leggazdagabb emberek listáján?

Az egyik ok a viszonylag késői kezdés. Soros majdnem 40 évesen indította saját valóban spekulánsi karrierjét, amikor a vele egykorú Buffett már több mint 15 éve űzte az ipart. Így hiába ért el nagyjából hasonló hozamokat mint az Omahai Bölcs, "lemaradását" nem tudta behozni.

A másik ok, pedig a főként Nyílt Társadalommal kapcsolatos szervezetek jótékony célú támogatása. Egyes források szerint Soros 20 év alatt kb. 5 milliárd dollárt adományozott. De mi lett volna, ha az összeget befekteti?

A kérdésre rendkívül nehéz még megközelítő választ is adni. Még ha a fenti számok helyesek is, akkor is több bizonytalansági tényező is van a képben.

1. Nem tudjuk, hogy pontosan mikor és milyen összegeket adományozott.
2. Nem tudjuk, hogy milyen hozamot ért volna el a többletbefektetéseken.
3. Valamint nem tudjuk, hogy a többletbefektetések nagysága mennyire korlátozta volna le a lehetőségeit.

De azért a számokkal el lehet játszani...

Az első pont kapcsán egy lineárisan növekvő adományozási összeggel kalkuláltam, a visszatekintő átlagos hozamok és a jelenlegi vagyona alapján.

A második pont kapcsán 5 verzióval számoltam. Bár Soros éves átlagos hozamai 20% feletti tartományban vannak, én óvatosan 5-10-15-20-25% forgatókönyvekkel kalkuláltam.

A harmadik pontot szinte lehetetlen jól modellezni, itt azt vettem számításba, hogy a kilencvenes évek végén 20 milliárd dollár felett ütközött túlméret miatti nehézségekbe a Quantum Fund atyja, így ebbe egy növekedést lassító korrekciós tényezőt tettem.

Persze az egészet többféle variációval végignéztem, végül ezt találtam a fiktív valósághoz legközelebbinek.


A legvalószínűbb, hogy hozamai szelídültek volna az utóbbi években, még akkor is, ha 2006-os, 8,8 mrd dolláros vagyonához tavaly 2,7 mrd dollárt keresett, így a 15%-os hozamot tartom a legvalószínűbbnek. Ez alapján mai vagyona a Nyílt Társadalom Intézet nélkül éppen átlépné a 38 milliárd dolláros határt. Mégis úgy gondolom, hogy így döntött bölcsebben, hiszen tevékenysége nagy mértékben hozzájárult számos demokrácia kiépítéséhez.
Ha képes lett volna megtartani a 20%-os vagy afeletti hozamokat, akkor pedig ma a világ leggazdagabb embere lenne. De mindez csak a feltételes mód világába tartozik, ki tudja, hogy mi más került volna a képbe, ha Soros másként dönt tevékenysége felől.

Hogyan lehetséges, hogy a jelenlegi és a táblázatban szereplő fiktív vagyon eltérése négyszeres? A magyarázat az "újrabefektetés csodájában" rejlik, vagyis a 20 év alatt felhalmozott tőke viszonylag magas hozam mellett, a nyereségek visszaforgatásával többszörös eltéréseket képes okozni. Számos gazdag és szegény ember között ez az egyetlen faktor jelenti a válaszvonalat.

Hogyan volt képes Soros és más Hedge Fund-ok ilyen kiugró hozamokra? Pontos választ nem adhatok, ők is évtizedek alatt fejlesztették ki tudásukat és stratégiájukat. De hamarosan a Hedge Fund stratégiákról egy kicsit bővebben fogok...eddig tőlem nem látott módon információkat átadni. Részletek a hírlevélben, ha eddig nem iratkoztál fel.

---

ez is egy érdekes cikk, végre magyarul a legnagyobb HF-ok világáról:

http://www.portfolio.hu/cikkek.tdp?k=5&i=99612

(csak pár napig érhető el)

+ emlékeztetnék mindenkit a linkgyűjteményre:

hedgefund.lap.hu

Buffett megnyomta a "Charity" gombot

Buffett gives $37 billion to Gates and family foundations - Yahoo! News

Na végre, Warren! Pedig azt hittük, hogy már nem fogunk megbocsátani, miután egy osztrák testépítőt támogattál Kaliforniai kormányzónak.

Méltó befejezése egy csodálatos pályának.

(A Berkshire részvényesek valószínűleg nem fognak örülni annak, hogy pár év alatt 30 mrd dollárnyi részvény ömölhet a piacra...a részletek megismerése után többet fogunk tudni)

Csak a kiszállás és a kockázatkezelés a lényeg? - Tévhit a trendkövetésről.

Sokat hallani mostanában arról, hogy a tőzsdei spekuláció során nem az entry, vagyis a pozícióba történő belépés, hanem az exit, azaz az abból való kiszállás a fontos. Ez alapján a money management a kereskedés abszolút kulcspontja, és a nyereség okozója. Amíg rendszeresen tartottunk előadásokat, mi magunk is tanítottuk a trendkövetésnél klasszikus módon alkalmazott kockázatkezelési módszert. Ám nem mindegy, hogy ennek jelentőségéről milyen következtetéseket von le az ember.

A trendkövetés, különösen annak automatizálása, és persze a kockázatkezelési metódus Bill Dunn, Ed Seykota által évtizedek óta kitaposott út. Sokaknak tehát újak lehetnek ezek az információk, valójában jó ideje nem azok, és időtállóságukról sokan megbizonyosodhattak. Az idők során azonban sokan tévesen értelmezték a trendkövetés kockázatkezelésének célját. A rizikó kontrollálása a tolerálható veszteségek meghaladásának elkerülésére szolgál (ez sem sikerül sokaknak, nekem sem sikerült mindig), és a kockázat növelése hozhat magasabb nyereséget jó eséllyel, de a nyereséget nem ez által képezi egyetlen stratégia, egyetlen rendszer sem. Jó belépés nélkül nem létezhet nyereséges stratégia, hiszen ezt a döntést kell előbb meghozni, hogy a már meglévő nyereségeket később realizálni tudjuk. A kockázat kezelése alapvető okokból erre nem képes. Ha így lenne, akkor véletlen árfolyamok mellett is lehetne nyereséget elérni, de természetesen ez lehetetlen. Semmi logika nincs abban, hogy a belépés és a kilépés eltérő módon történjen, hiszen az árfolyamok nem a saját pozíciónktól függnek. Akkor kell ki és belépni, ha a valószínűségek ezt indokolják.

Szigorúan elméleti, de kvantitatív alapon, kizárólag a kereskedés saját adatait alapul vevő vizsgálat alapján a nyereségességnek három alapvető kritériuma van. Egy tőzsdei spekuláns vagy akár portfolió menedzser számos ügyletet köt. A kérdés az, hogy az ügyletek hányad részét zárja nyereséggel, a profitot hozó és a veszteséget okozó ügyletek mértéke miként aránylik egymáshoz, továbbá az, hogy maguk az ügyletek milyen hosszú ideig tartanak. A nyereséges ügyletek aránya a winning percentage, vagy rövidítsük itt winning%-nak (a többség a lazább nyelvezetű “találati arány” alatt is ezt érti). A profit/veszteség arány átlagos ügyleteket alapul véve a payoff ratio (itt: payoff), míg az ügyletek átlagos időtartam az average hold time (itt: AHT). A spekuláns dolga a profit maximalizálása hosszú távon, számára még elfogadható szintű kockázat mellett. A kockázat növelése általában növeli a potenciális nyereséget, de elméleti keretünk szempontjából egyelőre ennek nem itt van jelentősége. A nyereség növelése (és tulajdonképpen elérése is) történhet magas winning%, payoff vagy aht által, és természetesen ezek megfeleő kombinációjával. A gyakorlatban ritka, hogy mindhárom magas legyen, ezért a nyereségességet eltérő stratégiák más-más aspektusokra koncentrálnak. A tapasztalatok alapján - erőteljes egyszerűsítéssel - a piaci átlaghozamokat meghaladó stratégiákat három fő csoportra lehet osztani.

Az első fundamentális elemzésre alapuló módszer a részvénypiacon a későbbi várható érték alatti vállalatokat (legyen szó érték vagy növekedésorientált megközelítésről). vásárol és hosszú ideig tartja őket, amíg azok a valódi értékük közelébe kerülnek. A nagyobb befektetők esetenként aktívan be is avatkoznak a társaság menedzsmentjébe, a jobb eredmény érdekében. Ennek a stratégia csoportnak a leghíresebb arca Warren Buffett, de sokak mellett Peter Lynch vagy Edward Lampert neve is felmerülhet. Esetükben az AHT több ezer nap szokott lenni, de mind a winning%, mind a payoff magas szám. Hosszú ideig tart, amíg egy-egy elképzelésen nyernek, de akkor sokszorosát az esetleges veszteségeknek, és a nyereséges ügyletek száma végül jócskán meghaladja a veszteségesekét. Például hosszútávra vásárolt részvényeknél az AHT legyen mondjuk 1200 nap, ami közel 5 teljes évet jelent, az elvárás jogosan az, hogy a winning% és a payoff is magas legyen. Ez szükséges is a jó eredményhez. Még kétszeres tőkeáttétel mellett is 80%-os winning% és 3 feletti payoff kellett a 2% feletti havi átlaghozam eléréséhez. A tőkeáttétel azonban különösen veszélyes ebben a szegmensben, hiszen egy átfogó részvénypiaci zuhanás vagy csökkenő trend, amilyet legutóbb 2008-ban és 2009 elején láttunk a teljes saját tőkét eltüntetheti. Ehhez a részvényeknek átlagosan 50%-kal esnie a beszállási pontokhoz képest ebben az esetben, ami ritka, de nem példa nélküli. Tőkeáttétel nélkül - ahol az említett kimenetel nem történhet meg még matematikai szinten sem - az eredmény a fenti adatokkal alig haladja meg a havi 1%-ot. Ha sokáig kell egy-egy pozíció beérésére várni, akkor a magas winning% - hogy a befektetőnek igaza volt - is kevés a kiugró eredményekhez, ésszerű kockázat mellett.


A legtöbb tőzsdéző éppen azt szeretné elérni, hogy minél többször beigazolódjanak a várakozásai. Minél többször szeretne nyerni, a profit mértéke az ügyletek átlagán szintén fontos, de a winning% maximalizálása az elsődleges számukra. Ugyanakkor a fundamentális tényezők piaci manifesztálódását kevés embernek van türelme megvárni.

A másik megközelítés kvantitatív, illetve pszichológiai alapon keres olyan pontokat, amelyek rövidtávú egyensúlytalanságokat, indikatív eltéréseket jeleznek. Az AHT itt már nagyon rövid (lehet pár hetes, napos, de high frequency trading esetén, ahol a winning% is lehet egyszerre magas, pár másodperces is), de az ilyen jellegű, rövid távú ügyletekben a nyereségek átlaga alig haladja meg a veszteségeket sikeres stratégia esetén, és a veszteségek aránya is sokkal magasabb. Tehát alacsonyabb payoff és winning%, de a gyakoriság ellensúlyozhatja ezt a hátrányt. Más szóval nem egy-egy nagyot kaszál, hanem sok kicsi sokra megy alapon dolgozik. Például létezhet egy olyan rendszer, amely átlagosan 5 napig tart egy pozíciót, a nyereséggel zárt ügyletek átlagos eredménye +2,4%, míg a veszteségeseké kereken 2%, tehát a payoff 1,2. Tételezzük fel továbbá, hogy 52% a winning%. Kétszeres tőkeáttétel mellett havi közel 2,5%-os eredményt érhet el. Ugyanakkor ha egyszerre az összes nyitott pozíció veszteséggel zárul (például egy hirtelen piaci esemény miatt), az önmagában 40%-os visszaesést jelent. A stratégia csoport szintén nagyon érzékeny a bemeneti változókra.Az 52% helyett 50%-os winning% a havi hozamot majdnem harmadával csökkenti. Vagy magasabb jutalékok esetén teljes roundturn-re (vétel és eladás összesített jutaléka) 0,1%-kal többet számolva a havi hozam már csak 0,88%.


Ez is főként a részvénypiacon jellemző megközelítés, de bármilyen magas likviditású piacon is gyakori, legyen szó határidős piacokról vagy a forexről. A két megközelítés lényege az volt, hogy a piac félreáraz, hosszútávon fundamentális, rövidtávon pszichológiai (esetleg arbitrázs) alapon. Persze a jövőbeli információkat senki sem ismeri azok léte eredendően bizonytalan, de valószínűségi alapon működhet a módszer.

A harmadik nagy kategória nem a félreárazást teszi a középpontba, hanem azt, hogy az árfolyamok tendenciózusan mozdulnak egy irányba, és ha van is olyan érték (szerintem nincs vagy nem meghatározható), amelyhez tart az árfolyam, azon gyakran túl is lendül, csak a trend folytatódása, a megszokás miatt. A trendkövető rendszernél a trendek létezése, tovább haladása időt vesz igénybe egy-egy pozíció tartása kapcsán, még akkor is, ha ezeknek csak egy-egy viszonylag rövid szakaszán van kihasználva. Ezért az aht általában hosszabb mint a kvantitatív módszernél, jellemzően több hónapot vesz igénybe. A trendkövetők a winning%-t lefelé, a payoff-ot felfelé nyomták, az előzőhöz képest. Mivel nincs félreárazás, csak a trend (vagy annak kivárása), azért nem lehet tudni mikor következik be, és melyik irányba. Ezért minden esetben ha másfelé megy az árfolyam, mint a pozíció iránya, zárni kell a pozíciót. Innen származik az a kockázatkezelési metódus, amelyet ma már unalomig ismerten oktatnak mindenfelé. Ez az a klasszikus módszer, amelyet azonban gyakran összekevernek általában a kockázatkezelés fogalmával. Ez a stop, a tőke adott részének kockáztatása és a kettő által a mennyiség meghatározása, illetve a csúszó stop alkalmazása.

Nézzünk itt is egy példát. A trendkövető stratégiáknál a winning% tipikusan alacsony szokott lenni. Jelen esetben ez legyen 30%, vagyis 10 esetből háromszor zárul nyereséggel egy ügylet. A payoff azonban megközelíti a négyet, tehát a nyerők el vannak engedve, a vesztő ügyletek pedig kíméletlenül ki vannak stoppolva. Az AHT négy hónap környékén van (a napok kereskedési napokat jelentenek). Érdekességképpen megjegyzem, hogy az 5%-os átlagos veszteség a pozíció értékére van kalkulálva, vagy modhatjuk, hogy az árfolyamra, nem a teljes tőkére. Mivel egy ügylet a saját tőke 20%-ának értékében kerül megnyitásra, így annak az 5%-a a tőke 1%-át jelenti, ami tipikusnak tekinthető a visszafogottabb trendkövető programok esetén. A kvantitatív stratégia halmaz esetén is szükség van kockázatkezelésre, ez azonban nem feltétlenül jelent stoppot, például azért mert kellően diverzifikálva van a stratégia piacokra, és időben is be van határolva a pozíciók tartása.)

A kockázat kezelés azonban nem elegendő. Előnyt kizárólag azzal lehet szerezni, ha a jövőben a pozíciónknak megfelelően alakul az árfolyam, sok ügylet esetén statisztikai előnnyel. Tágabban és gyakorlatiasabban megfogalmazva: a pozíciók iránya több mint 50%-os valószínűséggel fog nyerni (payoff-ot és winning%-t is figyelembe véve). Teljesen véletlen számsoron leteszteltve a trendkövető mechanizmus mindenképpen csődöt mond, függetlenül a kilépési taktikától. A valóságban az árfolyamok nem véletlenszerűen mozognak, létezik a fat tail (a normál eloszlás helyett), a piac túloz, messzebb szalad, mint kellene, és ezt trendszerű mozgás mellett teszi gyakori esetekben.

A félreértést az okozza, hogy az exit szabályozása önmagában alkalmas arra, hogy a payoff-ot beállítsa (míg természetesen ez a többire is kihatással van). Egyetlen tényező, a háromból, nem elegendő arra, hogy a nyereségességet kiváltsa, hiszen időközben a másik kettő romolhat, eltolódhat, ahogy fent is láttuk, hogy a stratégia csoportoknál ez hogyan változik. Így a stoppok (és a nyereség elszaladásának engedése) által a payoff látványosan javul, ez pedig megadja az illúzióját a helyzet utólagos kontrolljának. Ám a winning% arányos romlása csak azért nem következik be, mert a trendek létezése lehetővé teszi, hogy azok ne essenek 20-40% alá, ahogy az árfolyamok időnként azért elindulnak valamelyik irányban, és sokat mennek. Ez az irány pedig a trend meglévő iránya, a statisztikák ezt kimutatják, ezért lehetnek nyereségesek a trendkövetők hosszú távon, mert a belépésnél ezt az irányt követik. Az ellenkező irányban ez sosem működne.

A félreértés másik táplálója az, hogy a trendkövetés nem winning%-t, hanem payoff-ot maximalizálni igyekvő megközelítése gyökeresen eltér egy kezdő tőzsdéző dogmáitól. Ez önmagában általában jó, de a “heuréka” felkiáltás túlzott következtetések levonására sarkallhatja az illetőt. Nem a payoff magas számától lesz nyereséges a trendkövetés, hanem a payoff és a winning% megfelelő párosításától, amely az árfolyam irány megtippelésének statisztikai előnyéből származik.

A trendkövetésnél a kockázat kezelése önmagában nem az értékteremtő tényező, így a kilépés sem lehet az a payoff maximalizálása által. Az értékteremtő tényező az, hogy a belépés pontja 50%-nál nagyobb valószínűségű várható nyereség (és nem winning%!) esetén történik.

Amit viszont a money management, és általában is a kockázatkezelés megtehet - és ez elengedhetetlen - az a tőke csökkenésének megóvása. Vagy a teljes tőkevesztéstől, vagy az akkora mértékű veszteségtől, ami lelki vagy egyéb tényezők mellett nem tolerálható. Ennek mértékét persze nehéz megbecsülni. Bill Dunn 60% körüli drawdown-okat volt kénytelen elkönyvelni, és ez ő magát nem nagyon zavarta, van akinek ez nagyon sok. Van olyan világhírű trendkövető cég, amely a mai napig 30-40%-ot veszített 6-7 évvel ezelőtt kibocsátott befektetési alapjain, ez a Superfund. A trendkövetés sem csoda módszer.

A táblázatokból az is világos, hogy érdemes az átlagos tartási idő csökkentésére törekedni. Mindhárom stratégia csoportnál érdemes olyat tesztelni (bár az első esetben nehéz kísérletezni), ami a belépés és kilépés időzítését finomhangolja. Feleslegesen üldögélni egy pozícióban, szignifikáns mértékben ronthatja az eredményeket. Így a kilépésnek lehet értékmegőrző ereje, de csak inkább az AHT kapcsán.

Többféle megoldás létezik és ehhez többfajta kockázatkezelés tartozik. A trendkövetés és annak klasszikus money illetve risk menedzsmentje csak egy a több közül. Mint mindenhol, a dogmák elfogadása (pláne félreértelmezése) igen veszélyes.

---

Ha érdekel a Hedge Fund-ok világa, az általuk alkalmazott stratégiák, akkor olvasd a rendszeresen frissülő HedgeFund.hu oldalt.

---

Aktuális Tumblr bejegyzések, Tweetek az elmúlt időszakból:

• Photo: Az adatok alapján a részvénypiac - arany negatív korreláció legenda nem állja meg a helyét. Meg lehet...http://tumblr.com/xxdd98awn
• Photo: Indonesia’s ETF looks even more promising than Malaysia, I mentioned yesterday. This is a bull rarely...http://tumblr.com/xxddace9h
• Olyanok a piacok, mint a drogfüggők. Kijön a növekvő amerikai külker mérlegről az adat, és pozitívan... http://tumblr.com/xxddc5lr3
• "since around the time of Lehman collapse(..)market has underperformed the matching timeframe of the Great Depression."http://is.gd/drxhQ
• Ma jó napom van a portfolio.hu-n. Egy blog bejegyzésem is főoldal tetején van, és a származtatott alapokról...http://tumblr.com/xxddh1993
• Photo: Júliusban ugyan “csak” 1,2%-kal teljesítette alul a Russell 2000, tehát a smallcap az S&P 500-at, de...http://tumblr.com/xxddi24uk
• Kakaó. Megint a szokásos szöveg, ha emelkedik valaminek az ára, akkor a gonosz spekulánsok nyomták fel. Ha...http://tumblr.com/xxddrdut3
• The only country leading stock index which made an all-time-high today? It's the JSX Composite, Indonesia.
• Oh, and Chile's main index (IPSA) made an all-time-high yesterday. No recession in a country with 6% public debt, and huge trade surplus.
• Csúnyán túlvettek a kötvénypiacok. Leginkább a feltörekvőek, de ez hosszútávon kevésbé érdekes, mint a...http://tumblr.com/xxde1mtij
• A generation of overoptimistic equity analysts http://icio.us/odf2dn
• Photo: Az amerikai állampapírhozamok is nagyon alacsonyak. Az államnak ez az évszázad üzlete, hogy ennyire...http://tumblr.com/xxde8prac
• Photo: Kíváncsian “várom”, hogy mikor veszik elő az amerikai hatóságok a tőkeáttételes ETF-eket. Érdemes...http://tumblr.com/xxde97hn4
• Photo: “Unatkozó apuka lett? Tőzsdézzen!”. A hónap netes hirdetése. http://tumblr.com/xxdeb89jk
• "Azt láthatjuk, hogy éves 20-30%-os hozamok stabilan, minden évben történő elérése továbbra is..." http://tumblr.com/xxdejcqx2
• Ami most a tőzsdéken történik, tipikus példája a pszichológia vezérelt piacnak. Bármilyen hír, esemény jön...http://tumblr.com/xxderykn3
• Ma volt egy kb. 20 perces időszak, amíg nem lehetett order-t betenni az IB rendszerébe. Pontosabban be...http://tumblr.com/xxdeur2i7
• What was considered to be safe is not safe anymore...http://icio.us/qq3blz
• Photo: Nagyon durvák az árupiacok, a búza egy (bér belassuló, de élő) csökkenő trendet radírozott le úgy,...http://tumblr.com/xxdf333au

(A Tumblr és főleg a Twitter a gyakoribb, de kevésbé részletes és minőségi véleményközlésre, esetleg hír-, link-, videó-, képmegosztásra jó. Annak is megvan az előnye, hogy bizonyos tartalmakat ezeken keresztül tesz közzé az ember, erről bővebben itt. Mivel ezeken nemcsak szakmai, hanem bármilyen egyéb tartalom is van, sport, személyes, társadalmi, stb., ezért ezekre csak a befektetési terület iránti érdeklődés miatt nem érdemes feliratkozni, az érdekeseket néha kiteszem ide is.)

Soha ennyire nem volt még bajban új Amerikai Elnök

Miközben Obama a beiktatását követően a Pennsylvania Avenue-n mosolyogva és integetve sétált a néhol már-már örjöngő tömegnek, a tőzsdén az árfolyamok nagy zuhanással zártak. Az S&P 500 és a Nasdaq 5%, a Dow 4% feletti eséssel fejezte be a napot, végig süllyedve, az új elnökkel mit sem törődve.

Megnéztem, hogy jellemzően hogyan teljesítettek az indexek az új, vagy akár a hivatalban lévő elnökök új ciklusának beiktatási ceremóniájának napján. Az eredményt nem fejezi ki kellőképpen a rémisztő kifejezés.

(néhány módszertani információ: a szám egyes elnökök előtt a ciklusának számát jelüli, ahol nincs ilyen ott értelemszerűen csak egy ciklus volt; ha a beiktatás napján nem volt nyitva a tőzsde, akkor a következő kereskedési napot számoltam; 1933-ban, Roosevelt 1. ciklusának kezdetére nem volt adat, ezért az előző napot vettem figyelembe; 1929-ig mentem vissza; a beiktatások napja - ha nem egyedi esemény miatt történik január 20., de 1937 előtt március 4.)

Obama beiktatásának, tehát a mai napnak a változása százalékos mértékben az indexben a legrosszabb. Magasan a legrosszabb. Alulmúlta Lyndon B. Johnson első beiktatását, amikor az Kennedy lelövése miatt következett be. Alulmúlta Ford beiktatásának napját, amikor Nixon példátlan módon le kellett hogy mondjon a Watergate botrány miatt. Alulmúlta bármelyik háborús időszak beiktatási napjának teljesítményét. Alulmúlt a Nagy Gazdasági Világválság beiktatási napjainak teljesítményét. Alulmúlta az olajválság, devizaválság által megrogyasztott amerikai gazdaság idején hivatalba lépő Reagan elnök első napját.

Mindezt úgy, hogy általános bizakodás övezi Obama elnökségét. A legnagyobb nevű közgazdászok sorakoztak fel mögötte. Sőt, a hagyományosan nem a Demokraták mögé álló Wall Street sem támadja különösebben. Igen nagy nevek, mint például Warren Buffett, és Soros György támogatja.

Az esés nem Obama-nak szól, hiszen amellett, hogy a piac nem bánja, hogy őt választották, november 4. óta mindenki tudja, hogy ő lesz az elnök, a népszerűsége szárnyal, az átemeneti időszak alatti lépéseivel szinte mindenki elégedett.

Másról van szó, és ez nagyon aggasztó. A piacot egész egyszerűen nem érdekli, hogy ki lép éppen a Fehér Házba, annyira nagy a baj. Az amerikai pénzügyi rendszer gyakorlatilag teljesen összeomlott, a bankok vagy csődbe mentek, vagy a szakadék szélén táncolnak, azt is állami segítséggel. Ha az Obama stábnak a lépései jók is lesznek, a gazdaság csak sokára fog talpra állni. Ha igaz, amit a piac beáraz, és a reagálása igaz, akkor nagy és sokáig tartó bajra kell felkészülni. Esetleg imádkozhatunk, hogy a piac túloz.

A 70-es évek volt hasonló, akkoriban a kor hősei (Soros, Kovner, Dunn) abszolút hozamú stratégiákkal tudtak sikereket elérni. Lehet, hogy most is egy ilyen időszak jön, de azoknak akik ezt alkalmazzák (így nekem is) sok nehézséget kell megélni. Kitartás, és reméljük, hogy Obama olyan jó elnök lesz, mint amilyen jól kampányolt.

1125 dollármilliárdos él a világon

Közülük - személyes véleményem alapján - a legnagyobb zseniket sorolom fel . Ők azok, akik csupán azzal gazdagodtak meg, hogy jó befektetők (sokkal többen vannak, itt csak a legérdekesebbeket válogattam ki).

Warren Buffett

Soros György

Steve Cohen

James Simons

Paul Tudor Jones

David Shaw

Kenneth Griffin

John Arnold

Magyar szemmel a lista kapcsán nagyon zavaró, hogy nem található meg rajta sem Demján Sándor, sem Csányi Sándor (bár ő "csak" az 1 milliárd dolláros határ környékén mozog). Szintén érthetetlen, hogy Péterffy Tamás miért nincs a listán, pedig előkelő helyen kellene lennie.

Ezzel szemben a listára fel tudott kerülni egy taxis. :)

Könyvek a nyaraláshoz

Ebben a bejegyzésben néhány könyvet ajánlok neked, amelyeket mostanában olvastam és nyaralás alatt nemcsak érdekes, hanem hasznos olvasmányként is szolgálhatnak.

Hedge Fund Market Wizards (Jack Schwager)

A tőzsdei spekulánsok körében minden kétséget kizáróan a leggyakrabban olvasott könyv sorozat a Scwager-féle Market Wizards széria, amely toronymagasan vezet a Magee, DeMark és egyéb szerzők művei előtt. A legenda azáltal kelhetett életre, hogy a szerző - valójában a kérdező - maga is gyakorlott kereskedő, nem mellesleg egy egészen átfogó kötet szerzője a határidős piacokról, másrészt áldozatos munkával elérte, hogy a legjobbak álljanak vele szóba és áruljanak el olyan információkat, amit sehol máshol nem tettek meg.

Schwager a negyedik résszel pontosan ott folytatta, ahol utoljára, majdnem 10 éve abbahagyta. A könyv stílusában, szerkezetében, témakörében, a kérdésekben és azok jellegében nagyon hasonlít a korábbiakra. Ezúttal azonban egy új tematika, a Hedge Fund menedzserek befektetési stratégiái és tanulságos történetei kerülnek terítékre. Elsőre azt gondolhatnánk, hogy itt már egészen más szempontok merülnek fel. A nagyobb tőke miatt más piacokon és más időtávokon az egyedi befektetőtől egészen eltérő módon kell kereskedniük, figyelembe véve az ügyfeleik igényeit és a szigorúbb jogszabályi korlátokat. A könyv egyediségének üzenetét az is rombolja egy kicsit, hogy Schwager a korábbi részekben már jó pár Hedge Fund legendát meginterjúvolt, köztük Bruce Kovner-t, Paul Tudor Jones-t, és Steve Cohen-t.

A könyv egyes fejezetei során egyre inkább kiderül, hogy Schwager célja nem a Hedge Fund világ féltérkepézése, hanem a megkezdett sorozat még magasabb színvonalú folytatása volt. Ez az olvasók egy részének csalódást fog okozni, de azoknak, akik szerették a korábbiakat, a régi úton történő továbbhaladás nem jelent problémát, és nagy örömmel falják majd az új fejezeteket. Nemcsak azért mert a szerző megőrizte stílusát, hanem azért, mert a szokásos "kockázatkezelés" mantra mellett sok hasznos és a korábbi részekből nem hallott tanácsot és ötletet kaphatnak. A nagyközönség számára ritkán felbukkanó egyedi derivatívák, és sokkal több szakmai fogalommagyarázat várja az olvasót, nem külön mellékletben, hanem éppen a megfelelő helyen, emberi nyelven elmagyarázva. Ettől persze a Market Wizards inkább inspiráló jellegű, szórakoztató arcélű irodalom marad.

Csak Schwagertől fogadjuk el, hogy a beszélgetések közepette saját eszmefuttatásokat eresszen meg, néha úgy, hogy az sehova sem vezet. Az is megbocsátható neki, hogy igazán híres névből csak kettő van a könyvben, igaz: ők tényleg a legnagyobb vagyont kezelők közé tartoznak. A mostanában egyre inkább a nyilvánosságot felvállaló Ray Dalio érdekes, de kevés újdonság szerepel róla, még akkor is, ha a "macro view"-ról van érdemi hozzáadott érték a vele foglalkozó fejezetben. A Bluecrest-es Platt-el készült interjú is érdekes, amellett, hogy beképzeltsége veszélyes jövőt rejteget a számára. A legjobb fejezetek így azoké a kisebb, valódi szervezetfejlesztési és vezetési ismeretekkel kevésbé rendelkező, ugyanakkor újító gondolkozású zseniké, mint Edward O. Thorpe, aki nemcsak matematikusi és blakcjack körökben vált legendává, de nagyszerű kvantitatív alapokon kereskedő spekuláns egyben. Miattuk érdemes elolvasni a könyvet elsősorban, mindamellett, hogy a sorozat korábbi részeit ismerők számára ez amúgy is egy kötelező darab.

Heikin Ashi (Dan Valcu)

Dan Valcu-t több mint 5 éve ismerem, amióta meghívott a román technikai elemző szövetség ülésére előadóként. Már akkor is feltűnt az alapossága és a lelkesedése, ami által új módszereket próbál implementálni mintegy 200 fős közösségének kereskedési stratégiáiba. Nemzetközi szinten akkor ismerhették meg, amikor a legismertebb technikai elemzéssel foglalkozó magazinban megjelent egy cikke 2004-ben. Érdekes módon nem a hagyományos elemzési módszereket választotta, még csak nem is ezeket gondolta tovább, hanem oda nyúlt segítségért, ahova a kilencvenes évek legelején Steve Nison: Japánba.

A könyv fő témája, az ún. Heikin-Ashi grafikon nem jelent mást, mint a japángyertya diagrammok újragondolását. Ez egy kicsit bonyolultabb felépítésű, de áttekinthetőbb és végső soron egyszerűbb formációrendszerrel rendelkező alfaját jelentik a chart típusoknak. Sajnos a legtöbb programban nincs benne a Heikin-Ashi, de Valcu az Excel-ben való felépítéshez is segítséget ad. A grafikontípus felépítését követően a könyv részletes elemzésbe megy az egyes - klasszikus japángyertya formációk esetén már ismert - alakzatok és a Heikin-Ashi összefüggéseibe, rigorózus módon fejezetenként egyet-egyet elővéve. A harmadik fő részben már egy kissé csapongóbb módon, de a közönség vélt igényeinek megfelelően népszerű metódusokkal való együttes használathoz ad tanácsokat.

A példák folyamatosan párhuzamos japángyertya - Heikin-Ashi formában jelennek meg. Emellett nagyon konkrét javaslatok is leírásra kerültek, ami sokat segíthet a kezdeti lépések során, bár később kevésbé kreatív kereskedők számára ez gondot okozhat. Ugyanakkor az ennyire kikristályosodott tanácsok esetén az ember azért elvárna némi kvantitatív elemzést, statisztikákat a használhatóságról.

Ami igazán lenyűgöző az a könyv és a fejezetek szó szerint japános precizitással felépített struktúrája. Valcu nem hagy kérdést megválaszolatlanul, a bizonytalanságokat először szőnyegbombázással, majd kézitusával tünteti el a föld felszínéről, majd arról is gondoskodik, hogy soha se legyen módjuk visszatérni. A hadműveletek mindvégig tervezettek és átláthatóak. Így a könyv egy kicsit olyanná válik, mint egy népszerű Hollywood-i film tudatosan felépített forgatókönyve: nagyszerű élményt nyújthat, de egy kicsit mintha hiányozna belőle a lélek. Ezt a szerző egy kevés személyes meglátással és idézetekkel igyekszik pótolni. Véleményem szerint ez részben sikerül, és így nemcsak a kiterjedt elemzésekkel tud motiválni minket a könyv az aktív használatra.

Valcu könyve nem feltétlenül nélkülözhetetlen, de mindenképpen hasznos darabja egy technikai elemzést is igénybe vevő befektető és spekuláns könyvespolcának. Ha valaki megveszi, abban egészen biztos lehet, hogy a lehető legátláthatóbb tankönyvet kapja egy adott témakörről. Ennél jobban nem lehet érthetően bemutatni és kivesézni valamit. A még fontosabb kérdés, hogy éppen erre a témakörre van-e szükségünk. Ebben már nem vagyok olyan biztos, megérzésem szerint a többségnek nem, de akit egy kicsit is érdekelnek a technikai elemzés vadhajtásai, annak egy próbát és olvasást nagyon is megér a könyv.

Az Intelligens Befektető (Graham-Zweig)

Régi tartozásomat rovom le, amikor erről a könyvről írok. A hazai megjelenésre azzal hirdették, hogy ez Warren Buffett kedvenc szakmai műve, és azzal a nem éppen szerény szlogennel, hogy szerinte ez az a valaha volt legjobb könyv, amit a befektetésekről írtak. A helyzet az, hogy sem Omaha Bölcse, sem a hazai kiadó nem jár messze az igazságtól. A kötet nagy részét maga a legendás Graham írta, de ami még értékesebbé teszi, az az, hogy egy alaposan átdolgozott, és az azóta eltelt események tanulságaival gazdagított kiadást tarthatunk a kezünkben. Az új kiegészítő fejezetek nem kelnek önálló életre, hanem szervesen kapcsolódnak a könyv már meglévő szerkezetéhez, már-már kínosan ügyelve arra, hogy ne zavarja össze az olvasót, egyszersmint az új kiadás tisztelgés maradhasson az eredeti előtt.

Az első fele a könyvnek kevésbé érdekes, főleg azoknak ajánlott, akiknek már van némi rálátása a piacokra. A szerzők itt követnek el néhány zavaró hibát, tipikusan olyat, amibe nem az emberek többsége, hanem csak kiemelkedő koponyák szoktak belefutni. A sikerektől és még inkább a visszajelzésektől Graham beleszeret a saját módszereibe, a világ többi része pedig meg is szűnik számára, vagy rosszabb esetben eltérő viselkedésük az ő gúnyolódásának a céltáblájává teszi őket. Azon túl, hogy ez nem éppen elegáns, megtévesztő is lehet, mg ha ez ritkán is következik be. Még rosszabb, hogy Zwieg egy kicsit rá is kontráz erre, persze tanúsíthatunk némi megértést, hiszen értékalapú befektetőként csak szarkazmussal lehetett túlélni a technológiai buborékot. Az említettekre példa, hogy a technikai elemzést igen egyszerűen fogja fel, két évtizeddel korábban elkövetve Malkiel hibáját. Zweig-nek pedig az ETF-ek méltatlan alacsony súlyát (lényegében egy bekezdés) róhatjuk fel, pedig a frissített kiadás idején már igencsak elterjedtek voltak és éppen a befektetési alapok egyik fő kritikájára adtak választ, de valószínűleg kevésbé szereti ha kilendíti valami a megszokott kerékvágásból.

A könyv a második felétől aztán belecsap a lecsóba. Ez a rész valóban azok közé az olvasmányok közé tartozik, amit minden értékalapú részvénybefektető az egyik legfontosabb elméleti tudásának forrásai között fog számon tartani. Először is a könyv itt nagyon gyakorlatiassá válik, ezzel megkönnyítve a megértést. Nagyon jó a rengeteg példa és levezetés, az adatok lenyűgöző mennyisége. Ráadásul Zweig remek minőségű és éppen odaillő mennyiségű aktuális esetet rak le, már-már tökéletességig fokozva a hozzáadott érték ideális nagyságát.

Hozzá kell tenni: a témakörről születtek sokkal szakmaibb és átfogóbb művek is (pedig ez sem vall szégyent etekintetben), például a Damodaran könyv, a Vállalatértékelés, de azok közül jellegénél fogva egyik sem tud úgy képviselni egy elméletet, mint ez. Emellett pedig azok nem szólhatnak az átlagos befektetőknek, ez pedig nagyon is képes megfelelni ennek a feladatnak.

Az Intelligens Befektető méltán lett az értékalapú befektetők bibliája. A tökéletességbe csak az rondít bele, hogy a szerzők kissé arrogáns hangvétele nem hagy teret más, alternatív stratégiáknak, pedig erre a fajta gőgre semmi szükség sincsen. Attól, hogy valaki (méltán) nagymestere lett egy módszernek, még nem jelenti azt, hogy más módszerek ne működnének jól. Ám ahogy Salvador Dali esetén is inkább a festményeket szeretjük, és kevésbé foglalkozunk a nála már gátlástalan (noha kétségtelenül humoros) önhittséggel, itt is elmondhatjuk: ha ki tudjuk szűrni a szerzők kissé önhitt megközelítésmódját, akkor befektetői életünk egyik legfontosabb könyvét tartjuk a kezünkben.

---

További Szakirodalom ajánlások itt érhetőek el. Érdemes követni a Facebook oldalt, ahol további hasonló ajánlások bukkanhatnak fel, sok egyéb tipp mellett.

A részvény, amelyet sosem osztanak fel

A 100 000 dolláros részvény a Berkshire Hathaway, Warren Buffet és Charlie Munger által vezetett vállalat, amely több mint 100 mrd dolláros kapitalizációjával az egyetlen befektető cég, amely a legnagyobbak között van.

Buffett, a világ 2. leggazdagabb emberének vállalata sok minden közt arról híres, hogy sosem alkalmaznak stock split-et, vagyis a részvényt nem osztják fel, pl. 500 dollárról nem osztják 5 részre és "hozzák le" 100 dollárra, hanem hagyják a végtelenségig nőni. Ennek lett az eredménye, hogy egyetlen részvény 100 000 dollárt ér mára. Ezzel jelentősen leszűkitik a potenciális befektetők körét, de azt is elérik, hogy csak komoly befektető, komoly szándékkal szálljon be.

A fenti cikk nagyon érdekes, ajánlom elolvasásra mindenkinek.

A helyes megfejtés

Az elején sok válasz kísérlet jött a pénteken feltett kérdésre, de egyik sem volt helyes, aztán jó pár órával később, de megjött a helyes megfejtés, amit szó szerint idézek:

"A mondat a Wall Street című filmből származik az elején amikor bejön Lou Mannheim(Hal Holbrook):

A pontos szöveg:

Jesus, can't make a buck in this

market, country's going to hell
faster than when that sonofabitch
Roosevelt was around... too much
cheap money sloshing around the
world. The biggest mistake we ever
made was letting Nixon get off the

gold standard. Putney Drug--you
boys might want to have a look at it."

(Az utolsó két mondat már nem része a feltett kérdésre adott válasznak)

További idézetek itt, az elején a megfejtés:

http://en.wikiquote.org/wiki/Wall_Street#Lou_Mannheim_.28Hal_Holbrook.29

A győztes egyébként saját bevallása szerint szerencsés volt, mert éppen csütörtök este látta a filmet és derengett neki az idézet, egy gyors keresés után már biztos lehetett a dolgában. Még egy megfejtés volt, amelyik a Wall Street (itthon: Tőzsdecápák) című filmre utalt, de az később jött, és egy másik szereplőre célzott, ami majdnem talált, de csak majdnem. A többség Warren Buffett, Soros György, Alan Greenspan nevét küldte, ami logikus gondolat volt, de éppen ebben rejlett a kérdés trükkös mivolta.

A győztes jutalma egy részvétel a speciális előadásunkon, amelyen az itthon alig ismert hangulat indikátorokról lesz szó, azok közül is olyanokról, amelyek működését és felhasználási módját rendkívül kevesen használják a világban is. Elvileg csak azok jöhetnek el, akik 5 milliónál magasabb összeget fektetnek a BWM Meggyőzően Kockázatos Alapba, vagy akik figyelik a netet az elkövetkezendő napokban.

Vegyünk amerikai bankrészvényeket?

Az utóbbi hónapokban számos esetben, amikor egy-egy kollégámmal beszélgettem felmerült, hogy a fejlett világ bankrészvényei közül jó néhány a könyv szerinti érték (book value) alatti áron forog a piacon. A többség ezt vételi alkalomként értelmezte, de én sokáig kifejezetten szkeptikus voltam a kérdésben. A bankok nagy problémája ugyanis az, hogy kiugróan magas tőkeáttétel jellemzi a működésüket. Ez békeidőkben, kiegyensúlyozott gazdasági körülmények között ritkán okoz problémát, mert hitelt tényleg csak annak nyújtanak, akinek már-már nincs is szüksége rá, így a konzervatív üzletpolitika miatt elkerülik a nagy veszteségeket. Recessziós, vagy - mint most - adósságválságos időszakokban viszont rendkívül nehéz felmérni, hogy a követelések hány százaléka problémás, még akkor is, ha a befektetőket számos szabály, céltartalékképzés és egyéb tartalék próbálja védeni (és sok esetben - mint láttuk - ez sem volt elegendő). Némi egyszerűsítéssel élve egy tipikus globális bank esetén 10-15-szörös is lehet, vagyis ha az eszközök 7-10%-a az egyik pillanatról a másikra eltűnik (például egy csődhullám esetén), akkor a bank könyv szerinti értéke lenullázódik.

A jelenlegi helyzetben úgy gondoltam, hogy annyira sok a bizonytalansági tényező a bankok háza táján, kezdve az adósságait még mindig csak inkább leépítő lakossággal és a vállalati szektor jelentős részével, a nyakig eladósodott önkormányzatokkal, a nyomasztóan magas államadósságokkal, a közhangulat pénzintézetekkel szemben tapasztalt nyomásával és persze azzal, hogy a szabályozások szigorításával a profithányadok is csökkenek, hogy még az alacsony értékeltségi szintek sem elég vonzóak. Az utóbbi hetekben két ok lépett fel, ami miatt ebben egy kisebb, de érzékelhető változás van folyamatban. Az egyik a sikeres európai likviditásbővítés (itt nincs értelme belemenni a részletekbe, lényegében erről van szó). Emiatt a globális kockázatok jelentős mértékben csökkentek, persze nem véglegesen, de ha nem lesz más miatt pánik, akkor jó pár hónapig. Magukat az európai bankpapírokat, kivéve néhány nagyon hosszútávú esetleges pozíciót (pl. OTP) továbbra is kerülendőek, a régió rossz megítélése és az egyelőre itt legsúlyosabb adósságproblémák miatt. A másik ok pedig a piacon keresendő, egész pontosan a grafikonokon, ahol nagyon szép alakzatok alakultak ki.

Az egész úgy kezdődött, hogy a nagy bankok indexe két és fél hónapja komoly mértékben felülteljesíti az amúgy is gyorsan emelkedő részvénypiaci indexeket, az S&P 500-at például majdnem 10%-kal. Ezzel persze csak a korábbi alulteljesítés egy kis részét tudta ledolgozni az ágazat, de az utóbbi hetek pihenése egyelőre jót ígér. Az index és vele együtt jó pár részvény egy viszonylag szűk konszolidációt mutat be, amely már eleve viszonylag jó technikai alapú, kockázat-hozam összefüggésű lehetőséget kínál. Még jobb lesz, ha hosszú fehér gyertyák kíséretében felfelé hagyja el a sávot az árfolyam.

Mely részvényekre érdemes itt különösen figyelni? A szűk lista, a részvénykódokkal: BAC, C, JPM, PNC, WFC, COF, HBC. Látható, hogy igen nagy nevek vannak a listán, és érdekességük, hogy mindegyikük a könyv szerinti érték alatt van. Más szóval: ha a számok stimmelnek, minden behajtható éppen azon az áron, ahogy a mérleg alapját képező értékeléseben szerepel, és ez azonnal ezen az áron értékesíthető is lenne, akkor a teljes bankot felvásárló képzelt milliárdos kockázatmentes nyereségre tehetne szert. Helyenként nem is kicsire. A Bank of America kevesebb mint 40%-át éri, mint amennyit a - kockázatokat nem kalkulálva - érnie kellene. A Citigroup 42%-ot. A tájékozatlan nagyközönség által rettegett Goldman Sach (amely ugyan nem globális kereskedelmi bank, de nem áll messze ettől) 67%-ot. Még a Warren Buffett által tartott, a válság idején is híresen stabil Wells Fargo kapitlizációja is pár százalékkel a saját tőke alatt van. Ráadásul jól látható, hogy az értékelés a pénzügyi válság legsötétebb óráit idézi, és ugyanez a helyzet az itt kevéssé releváns, de időbeli összevetésben érdekes árbevételhez mérő mutató esetén is (második kép).

A legjobb technikai belépést talán a Bank of America kínálja, ahol a komoly emelkedés után csak minimális korrekció lépett fel (ez a piaci szereplők nagymértékű bizalmának a jele), szép konszolidációval együtt, ami még egy klasszikus zászló alakzatnál is jobbnak tűnik. Ha lesz folytatás, annak nagy valószínűséggel 7-8 kereskedési napon belül jönnie kell.

Nagyon fontos, hogy mindez a szokásosnál is nagyobb kockázatokat jelent, a fent írtak értelmében, amely tényezők még akkor is Damoklész kardjaként lebegnek a piaci szereplők feje felett, ha valamivel nyugodtabb is most a hangulat. Ezek inkább középtávú, a piac jelzéseit szigorúan nem figyelmen kívül hagyó, aktív kockázatkezelésű pozíciók, és így is csak a portfólió 5-10%-ig érdemes velük elmenni. Érdemes megnézni, hogy a sikeres Hedge Fund-ok mit tesznek, és látjuk, hogy alig-alig vásárolnak a papírokból. David Tepper, aki rekordot döntött 4 milliárdos keresetével 2009-ben, főként a bankpapírokon, most csak egy részvényt, a Citigroup-ot tartja a TOP 10-ben, de annak arányát is jelentős mértékben leépítette. Julian Robertson is csak egy bankot, a PNC-t tartja a portfóliójában, tőleg szerénynek mondható, 3%-os súly mellett. Tehát, ha ők óvatosak, akkor legyünk mi is azok, és kis mértékben, óvatosan, piaci jelzések alapján lépjünk, ami persze nem kötelező.

Mindezekről egy kicsit rövidebben beszélgettünk ma pár percet a Millás Reggeliben (klikk a Play gomra):

Hasonló hanganyagok megtalálhatóak lesznek a www.bwm.hu/podcast oldalon, és természetesen mindegyiket kiteszem a Facebook falra is.