A részvényeket mindenki kerülni igyekszik bessz, vagyis a piacon átvonuló, trendszerű csökkenő időszakok idején. Márpedig a reálgazdasági visszaesés idején éppen ez a jellemző, így nem csoda, hogy a többségnek eszébe sem jut ilyenkor ezeket a papírokat vásárolni. Ekkor jön el az értékalapú befektetők ideje. Érdemes arra emlékezni, hogy a mostani válság természetéből fakadóan erős és gyenge időszakok váltogatásával együtt zajlik. Így a felívelő szakaszok idején a részvények is jól teljesíthetnek, a legjobban pedig éppen azok, amelyeket a piaci hangulat romlásával indokolatlan mértékben büntettek a piaci szereplők.
Mennyire értékes?
Az egyik legismertebb értékalapú megközelítést valló befektető a világ egyik leggazdagabb embere, Warren Buffett. Érdemes megnézni az általa vezetett Berkshire Hathaway részvényárfolyamát, amely ugyan nem feltétlenül követi szorosan a befektetési teljesítményt (hiszen az a piac értékítéletét is tükrözi), de az összefüggés erős közöttük. Jól látható, hogy a piaci visszaesések idején a befektető legenda is negatív teljesítményt mutat fel. Az ábrán kékkel az S&P 500, feketével a Berkshire Hathaway részvényárfolyamát láthatjuk. A grafikon alsó részén a két idősor közötti korreláció látható, amely rámutat: hogy van összefüggés a kettő között, amely azonban átmenetileg eltűnhet.
Ha a részvényenkénti saját tőkére (könyv szerinti érték) vagyunk kíváncsiak, akkor az alábbi grafikon is jelzi, hogy hasonlóan mozog, mint a részvény árfolyama, és hosszú távon nincs nagy különbség. Zárójelben jegyzem meg, hogy az utóbbi években az olló szűkülése egyértelműen Omaha Bölcsének tudásába vetett bizalom apadásából fakad.
Ez jól jelzi, hogy még Buffett sem képes függetleníteni magát a piaci folyamatoktól. A Berkshire Hathaway lassan 5 éve nem képes elérni a válság előtti szintjeit, ezzel megcáfolva azt, hogy bármikor képes legyen jó eredményt elérni. Az ok egyszerű: az értékalapú befektető meg sem próbálja kiismerni a piaci szereplők szeszélyeit, csak megvárja, amíg az értékek a helyükre kerülnek. Kerüljön az 2 hónapba, 2 évbe, vagy akár ennek többszörösébe.
Érdemes megnézni az S&P 500 és a Berkshire relatív grafikonját is. Ezen a hosszú távú felülteljesítés mellett az is látszik, hogy néha évekig alulmúlja a széles piacot (a nagy kapitalizációs univerzumban). Például a technológiai buborék utolsó két évében a vonat elszáguldott Buffett-ék mellett, hogy aztán a válság éveiben ezt bőven visszahozza a guru. Az eredményeket elnézve tehát az is hamar nyilvánvalóvá válik, hogy a negatív időszakokban ezek a papírok sem kerülhetik el a visszaesést, így önállóan semmiképpen sem alkalmasak arra, hogy válságállóságot biztosítsanak, azonban remek kiegészítést nyújthatnak egy hasonló motivációval felépített portfólió részeként.
Mit is jelent az értékalapú megközelítés?
A filozófiát valló elemzők és vagyonkezelők szerint a piaci hatékonyság közepes formája sem igaz, vagyis az árfolyamok (többek között) az ismert fundamentális adatok összes fontos információját sem tartalmazzák. Ezek közé tartoznak az adott részvénytársaság árbevételének, költségeinek, adósságának, likviditási helyzetének, piaci részesedésének, és még számos nyereségére, értékére hatást gyakorló adat. Az elemzők itt elsősorban azt figyelik, hogy az adott cég egyrészt alulértékelt más hasonló vállalatokhoz képest, de még inkább azt, hogy a későbbi várható pénzáramlások kockázattal korrigált mai értéke hol a lehető legnagyobb a piac által becsülthez képest.
Gyakran alkalmaznak – jellemzően csak kereséshez, alap kritériumok meghatározásához - különböző mutatószámokat, elsősorban a részvény árfolyamát a számlálóban alkalmazva. A legtöbbek által ismert mutató a P/E, vagyis az árfolyam és az egy részvényre jutó nyereség (EPS) hányadosa, azonban ez csak a felszínt kapargatja. Egy ízig-vérig értékalapú befektető alaposan átvizsgálja a vállalat fundamentumait és ez alapján azt, hogy a piac megfelelően értékeli-e az adott részvényt. Ehhez még jó pár mutató szolgál segítségül, melyeknek csak egy részét képezik a piaci mutatók. Még ritkább az ágazati összehasonlítás a mutatószámok által, hiszen az ilyen jellegű befektetők sokkal inkább keresik az általános alulértékeltséget.
Csak egy példa a nem piaci alapú mutatókra. Az egyik gyakran figyelt érték a debt to equity ratio, vagyis az adósság/saját tőke arány. A lenti grafikonon a világ egyik legnagyobb autógyártójának, a Toyota-nak ezen mutatóját láthatjuk. Megfigyelhető, hogy a válság reálgazdaságba való áttörésével az adósság nagyot ugrott, miközben a veszteségek miatt a saját tőke csökkent. Ezt jó pár év, a kereslet helyreállásával fokozatosan (és nem véglegesen) javuló eredmények és a hitelek visszafizetésével sikerült normális szintre visszahozni. Ha a debt to equity ratio visszakerül a megfelelő zónába, akkor a peremfeltétel teljesül és lehet figyelni a piaci alulértékeltséget.
A többség által keresett magas növekedési ütem nem játszik elsőrendű szerepet a kategória mestereinél, hiszen inkább a stabilabb cégeknél lehet könnyebben megtalálni az értéket, de a türelem kötelezővé teszi, hogy ezt a faktort se hagyjuk ki a számításból, méghozzá hosszútávon. A tipikus értékalapú befektetésnek így elsősorban nem a növekedés, hanem a piac rossz értékítélete, az egykori sztárok indokolatlanul nagy porba sújtása a fő motorja. Itt a tőkeszerkezetnek, a likviditási helyzetnek, a menedzsment hatékonyságának, a bevétel megoszlásának és stabil alakulásának, a cash-flow-nak, egyszeri tételeknek is fontos szerep jut, hiszen a legtöbb ide tartozó vállalat nem duplázza meg a forgalmát minden évben valamilyen slágertermék miatt.
Olyannyira, hogy néha az is előfordul, hogy a negatív hangulat miatt az árfolyam a könyv szerinti érték közelébe, vagy akár az alá is esik. Jelenleg ez a helyzet az energia és a pénzügyi szektor számos tagja esetén, ami a pénzügyi szektort övező bizonytalanságok és a reálgazdasági félelmek olaj keresletre gyakorolt hatásai miatt fordulhatott elő. Ez egy igen erős jelzés az értéket keresők számára, bár önmagában még kevés az üdvösséghez, hiszen egy tőkéjét folyamatosan ledaráló, közben cash-flow negatív cég akár néhány hónap múlva is jóval kisebb könyv szerinti értéket mutathat fel. Látványos és aktuális példát jelentenek erre az akár még 3-4 éve is tündöklő mobilgyártók, a mostanában a csőd közelébe süllyedő, zuhanó (és időszakosan felpattanó) részvényárfolyamokat felmutató Nokia vagy a Blackberry-t gyártó Research in Motion.
Aktuális példák
Hogy a hasonló csapdák elkerülhetőek legyenek, a befektetők és a szakma számára bőséges irodalom áll rendelkezésre. A fent már említett Buffett (sokak szerint) kedvenc könyve nem más, mint az értékalapú befektetők bibliájának számító Intelligens Befektető (További könyvajánlások itt érhetőek el).
A kategóriába tartozó befektetők legkeresettebb könyve mégsem az Intelligens Befektető, hanem egy másik, forgalomban már nem lévő mű. Ennek címe magyarul: Kockázatkerülő, Értékalapú befektetési stratégiák a gondolkodó befektetőknek, amelyért az aukciós oldalakon 1000 dollár feletti összeget is megadnak. A szerző az a Seth Klarman, aki mára az egyik legnagyobb tiszteletnek örvendő Hedge Fund vezér, a Baupost vezetője.
Klarman jókor volt jó helyen, hiszen a Harvardon olyan emberek évfolyamtársa volt, akik ma nagyon fontos szerepet játszanak a Hedge Fund, illetve a nagyvállalat menedzsment világban. Együtt koptatta az iskolapadot az egyik „tigriskölyök” Stephen Mandel-el, a világ legnagyobb konglomerátumának, a General Electric vezérével Jeffrey Immelt-el, illetve a JP Morgan, mostanában pláne nem unatkozó vezetőjével Jamie Dimon-al. Mégis, kiváló elemző képességével és stabil befektetőkkel a háta mögött ezt remekül ki is tudta használni. Zárójelben érdemes megjegyezni, hogy Klarman nem kizárólag érték alapú befektető, hanem gyakran az ún. „distressed”, vagyis komoly bajban lévő eszközök vásárlására specializálódott.
A Baupost aktuális befektetései között is látszik, hogy Klarman és csapata nem rövid távon gondolkozik. A Hedge Fund olyan nagy cégek papírjait tartja a portfóliójának előkelő helyein, mint a Microsoft, Hewlett-Packard és a British Petrol, amelyek az utóbbi időszakban nem voltak a befektetők kedvencei, gyengébb eredmények, vagy új életciklus, illetve hirtelen sokkok miatt. Ugyanakkor Klarman véleménye szerint olyan sokat estek, hogy már érdemes vásárolni őket. A Baupost legnagyobb pozíciója egyébként a Viasat nevű, digitális televíziózáshoz eszközöket kínáló vállalat, amely részvényeinek már majdnem negyedét birtokolják. Ennek a cégnek a részvényeit már 2008-tól birtokolták, de a stratégiára jellemző módon 2009-ben a további esésektől is egyre inkább vették, majd a felfelé úton is tovább növelték a részesedést. Az értékalapú filozófia nem törődik a pontos árfolyamszintekkel és az aktuális trendekkel, ha olcsó egy részvény, akkor venni fogja azt.
A legfontosabb szerintük a józan ész, és a következetesség. A részvénypiacokon mindig az aktuális hangulat az úr és az eufória, illetve a pánik olyan árfolyamokat hozhat létre, amely hosszútávon nem tartható. Ezekben a helyzetekben az értéket kereső (és találó) befektetők jelentik a biztos kezűek csoportját a remegő kezű többséggel szemben. Az értékalapon befektetők jellemzően hosszú távon, 3-5 éves távlatban gondolkoznak, és a rövid távú piaci folyamatok, a hangulatingadozások nem érdeklik őket. Bill Miller (a Legg Mason legendás, sokáig rekord döntő alap menedzsere) híressé vált mondása: „Honnan tudom, hogy tévedek? Onnan, hogy nem látom többé az árfolyamot”, utalva arra, hogy nem az árfolyam alakulása a döntő, hanem az adott célpont valósnak tekintett, belső értéke.
Ennek a folyománya az, hogy az értékalapú befektetők – akár intuitív módon – jóval hosszabb előrejelzéseket készítenek, mint a piaci szereplők nagy része. Jellemző, hogy a legtöbb elemző csak a következő évre készít EPS előrejelzést, vagy ezt teszi ki az ablakba (így a híres forward P/E is ezen a vonulaton lett népszerű), és a spekulánsok nagy része is azt figyeli, hogy mit várnak a következő negyedévre, addig az értéket keresőket ezek a számok jóval kevésbé érdeklik. Sőt mindezekbe gyakran belekalkulálják a tipikus tőkepiaci tévedéseket is (például a hosszú távú növekedés túlbecslését). Fontos leszögezni, hogy a rövid távú gondolkozás általában nem az elemzők hibája, hiszen tőlük a többségben lévő, türelmetlenebb befektetők ezt várják el, és ezért kapják a fizetésüket is.
Az értékalapú megközelítés, tehát az alapos elemző munka, a hideg fej és a türelem sportja, amelynek sikeres elsajátítása esetén a válságálló portfólió fontos, de korántsem kizárólagos építőeleme lehet.
Ha további Válságálló Befektetésekről szeretnél olvasni, iratkozz fel a Válságálló Értesítőre!
No comments:
Post a Comment