Válságálló Eszközök – Vállalati Kötvények

Mindig a jó kockázat-hozam arányú befektetéseket keressük, ez a befektetés elemzés egyik legnagyobb közhelye. Az utóbbi években pedig azt tapasztaltuk, hogy a hozamok jelentősen lecsökkentek - ha nem fordultak éppen negatívba – miközben a kockázatok (mérjük azokat szinte bármilyen mérőszámmal) megugrottak. Az ok a felhalmozódó adósságokban keresendő, hiszen ha nem lehetünk biztosak abban, hogy egy nagyobb szereplő nem fizeti vissza tartozásait, akkor az dominószerűen végighalad a teljes rendszeren, és szinte senki sincs biztonságban.

A biztonság azonban relatív fogalom, és a különböző eszközkategóriák közötti kockázat megítélésében paradigmaváltás előtt áll a világ. Ma már nem biztos, hogy a vállalati adósság jelenti a nagyobb kockázatot, hiszen minden mutató azt mutatja a fejlett országok többségében, hogy az államok vannak bajban és a nagyvállalati szegmens (néhány ágazat kivételével) rekord nyereséget mutat fel. Az állampapír piac egy hosszú távú buborék késői stádiumában van. Erről érdemes elolvasni az alábbi, Figyelőben megjelent cikket.

Az alábbi ábrán az látható, hogy mindössze négy év alatt közel 50%-ot emelkedett az államadósság mértéke a két legfontosabb gazdasági régióban. Ráadásul ezek az adatok csak a központi költségvetések adatait tartalmazzák.

Persze az államok sok tekintetben még mindig erősebbek, mint a multinacionális vállalatok, hiszen kényük-kedvük szerint vethetnek ki adókat, foghatják vissza a kiadásaikat (ezt már kevésbé szeretik), vagy erős ráhatást gyakorolhatnak nem egy esetben a pénzmennyiségre, ahogyan ezt már számos esetben meg is tették az elmúlt években. Azonban a vállalatok az eredményességre gyakorolt ország szintű hatást már ezt viszonylag könnyen ki tudják kerülni, hiszen a tevékenység, így az árbevétel is globális szinten jelenik meg, ezért a költségek rendezésének „kiszervezése” sem okoz komoly gondot.

Látványos példákért nem kell messzire menni. Itt van a legnépszerűbb kereső és internet mamut, a Google. A cég évente legalább 1 milliárd dollár adóval kevesebbet fizet az amerikai adóhatóságnak, az IRS-nek egyes szoftver birtoklási jogok és ezáltal azok bevételeinek külföldre telepítésével.

Ha túl magasak a munkát terhelő járulékok (és persze a bérköltségek általában), akkor a termelést, szolgáltató központokat olcsóbb országokba telepítik. India és Kína látványos növekedéséhez ez nagymértékben hozzájárult az elmúlt évtizedekben.

Ráadásul, amíg a pénzügyi rendszerben felhalmozódott hiány és a finanszírozhatatlan szociális rendszerek miatt az államadósság ugrásszerűen megnőtt és még mindig emelkedik, addig a vállalati hitelállomány óvatos csökkenésbe kezdett a fejlett országokban. A rendszerben lévő tőkeáttétel csökkenés – amit mostanában sok helyen hallható módon „deleveraging” kifejezéssel emlegetnek – jelentős része ebből fakad. Az Egyesült Államokban a GDP 79%-ról 72%-ra csökkent a vállalati hitelállomány 2008 végétől kevesebb, mint 3 év alatt. Az Egyesült Királyságban 122%-ról 109%-ra, Németországban 5%-kal, Spanyolországban 4%-kal esett vissza ugyanez a mutató. Itt fontos megjegyezni, hogy ezen adatok a nem pénzügyi szektorban tevékenykedő magáncégeket veszi figyelembe.

A folyamatról érdemes elolvasni a McKinsey elemző cég részletes elemzését, továbbá a toronymagasan legnagyobb vagyont kezelő Hedge Fund menedzser történelmi összehasonlítását.

Persze az adósságállomány (mérsékelt) csökkenése önmagában még nem jelent relatíve alacsonyabb kockázatot, a profitok növekedésével együtt azonban már igen. Márpedig a vállalati nyereségek soha nem voltak olyan magasak a tengerentúlon, de még számos európai országban sem, mint a legutóbbi negyedévekben. Sőt, az Egyesült Államokban a GDP arányos adózott nyereség még soha nem volt olyan magasan az elmúlt 60 évben, mint most!

A kötvényhozamok területén azonban nincs változás. A piac egyértelműen, és nagyjából hasonló mértékű hozamfelárat vár el a vállalati kötvényektől, mint az államadósságok megugrása előtt. Csak egy példa: az amerikai 10 éves államkötvény éves hozama a cikk írásának pillanatában 1,51%, a lehető legjobb, AAA besorolású tipikus vállalati kötvény, hasonló lejárat mellett évente közel 1%-kal „ad” többet, egészen pontosan 2,48%.-ot.  Más vállalati kötvények ennél is sokkal jobb hozamon forognak.  Emiatt fordulhat elő, hogy egy kellően diverzifikált portfólióval bőven megduplázhatták a befektetők a pénzüket, amíg az állampapírok 50%-ot sem hoztak.

Még jobb a helyzet Magyarország viszonylatában. A kockázati felár miatt eleve nagyon magas hazai hozamszint, a piac fejletlensége, és a vélt vagy valós többletkockázatok miatt a vállalati kötvények sokkal nagyobb hozamot nyújtanak állami társaik felett. Szinte mindenhol 10% feletti hozamokat láthatunk, és ne felejtsük el, hogy ez még mindig kiugróan magas reálhozamot jelent világviszonylatban is.

A vállalatok azonban még így is szívesen fordulnak az értékpapírpiacokhoz, hiszen a bankok vállalati hitelezése éberkómában van, miközben továbbra is vannak gyorsan fejlődő, jelentős finanszírozást igénylő ágazatok. Ugyanakkor kétségtelen tény, hogy a vállalati kötvénypiac fellendülése előrevetíti, hogy előbb-utóbb a befektetők is belerohannak egy pofonba.

Emiatt a diverzifikáció itt kiemelt szerepet kap, ám ekkor felvetődik a kérdés, hogy van-e elegendő kötvény és kibocsátó, illetve mennyiség, amelyből válogatni lehet. Teljes hazai vállalati kötvény kapitalizáció meglepően nagy, hiszen megközelíti a 327 milliárd forintot, és ebben még nincsenek benne a külföldön kibocsátott kötvények. A valódi, klasszikus értelemben vett piac azonban még nem alakult ki, kevés a szereplő, az üzletkötés és a forgalom, ezért mindez nagyon nagy likviditási kockázatot hordoz magában.

Ezért is fontos, hogy a vállalati kötvények többségét lejáratig tartsuk, pontosabban azt tartsuk szem előtt a döntés meghozatalakor, hogy a vállalat időtáv és a kötvény kifutása nagyjából egy időpontra essen. Nemcsak a kellő likviditás gyakori hiánya, hanem az a tény is erre sarkallja az előrelátó befektetőt, hogy a hozam csak lejáratig érvényes, és a kötvénypiacok esetleges viharai, a későbbi hozamváltozások a befektetés értékét idő közben jelentős mértékben változtathatják.

A meglévő állampapír portfólió, vagy ezeket tartó hosszú kötvényalapok akár 50-80%-át is érdemes felváltani vállalati kötvényekkel, megfelelő (kint 2-3%, itthon 4-7%) hozamtöbblet esetén, persze csak abban az esetben, ha az államkötvények nem likviditási céllal vannak a portfólióban és a megvásárolt értékpapírok egybeesnek befektetési időhorizontunkkal. 

Ha szeretnél többet megtudni, iratkozz fel a Válságálló Értesítőre!