Képzeld el, hogy egy ismerősöd az alábbi üzletet kínálja neked. Van egy 50 milliót érő háza, amelyre még 25 millióval tartozik a banknak. Sajnos a törlesztőrészleteket már nem tudja fizetni, ha gyorsan nem lép, akkor elveszi a házat a bank, ráadásul a gyerekek is kirepültek, ezért amúgy is elég lenne neki egy kisebb lakóingatlan. Felajánlja, hogy ha átvállalod a hitelt, akkor 15 millió forintért átadja neked a házat. Mivel neked nincs szükséged a házra, ezért befektetésként tekintesz erre a lehetőségre. Ha eltekintünk a potenciális adminisztrációs és jogi akadályoktól, akkor ez a következőt jelenti. Kifizetsz 15 milliót az ismerősödnek, majd árulni kezded a házad. Neked az ismerősöddel szemben van annyi tartalékod, hogy az eladás periódusa alatt tudod fizetni a törlesztőrészleteket. Tegyük fel, hogy szerencséd van, és néhány nap alatt találsz egy vevőt, aki ki is fizet 50 milliót a házért. A 25 milliós kölcsönt előtörlesztéssel rendezed, így a zsebedben marad 25 millió. Mivel az ismerősödnek 15 milliót fizettél, ez 10 milliós nyereség mindössze pár hét időszaknyi befektetésért. Persze jogi, hatósági költségeid vannak, de így is szép pénzt nyertél az ügyleten.
Amikor könyv szerinti érték alatt tudsz megvenni egy részvényt, valami hasonló történik. Az, hogy egy vállalat miből finanszírozza a tevékenységét két fő részből tevődik össze. Egyrészt a saját tőkéből, amely a tulajdonosok befektetett pénzéből, illetve a korábbi és aktuális évek nyereségéből tevődik össze. Másrészt hitelekből, kötvénykibocsátásokból, egyéb tartozásokból származik. Ez a képe persze jelentősen egyszerűsített, de itt elegendő, hiszen a cél csupán annyi, hogy áttekintést kapj a könyv szerinti érték fogalmáról. Logikusnak tűnik, hogy egy cég - ha nem vesszük figyelembe a jövőbeni lehetőségeket és veszélyeket - valós értéke éppen annyi, mint amennyi a saját tőke értéke, ehhez kellene még hozzáadni a jövő lehetőségeit. Mégis, néha előfordul, hogy egy-egy cég ennél is alacsonyabb értéken tart nyilván a piac.
Hogy pontosan mennyi a könyv szerinti érték, azt két módon lehet kideríteni. Az egyszerűbb megoldás az, ha az adott internetes oldalon vannak fundamentális adatok a vizsgált vállalatról és ott ezt az értéket külön feltüntetik. Külföldi, jellemzően angol nyelvű oldalakon ez BVPS-ként szerepel, ami angolul a Book Value Per Share - Könyv szerinti érték mozaikszava. A másik megoldás, hogy megnézzük a cég mérlegében a saját tőkét. Vannak olyan eszközök a nagyvállalatok mérlegében, amelyek nem tehetőek pénzzé egyáltalán, így a fenti ingatlanos gondolatmenet esetén nem érdemes számolni velük, ezért a saját tőke értékéből ezeket levonva reálisabb értéket kapunk (angol adatforrások esetén: net tangible assets). Tipikusan ilyennek tekinthetőek az ún. immateriális javak, főként szellemi termékek. Fontos, hogy az adatok naprakész mivoltát ellenőriznünk kell, különösen az első esetben, amikor az adatforrás kalkulál helyettünk.
Az egyik kedvenc aktuális példám a réz óriás ArcelorMittal. A cég vezetője, a képen látható Lakhsmi Mittal a bulvársajtóban azzal hívta fel magára a figyelmet, hogy megvásárolta London legdrágább lakóingatlanát, majd a lányának megrendezte a történelem második legköltségesebb esküvőjét. Ezt is annak köszönheti, hogy mindössze három és fél évtized alatt a világ egyik legnagyobb birodalmát építette fel. A tevékenység miatt erősen függ a globális tendenciáktól a cég sikere, így az 5 évvel ezelőtti csúcs óta az árfolyam a hatodára zuhant. Bár a válsággal az árbevétel is zuhant, mára magasabb szinten van, mint 2007-ben, vagy bármikor. A cég nyereséges, persze negyedévről negyedévre erősen ingadozó mutatók mellett. A részvény könyv szerinti értéke dollár esetén 35, miközben az árfolyam 16 dollár környékén van, és néhány hete 14 alatt is járt. Lakhsmi Mittal úgy döntene, hogy némi befektetési banki segítséggel (a veje is befektetési bankár) felvásárolja a szabadon lévő részvények jelentős részét, majd szépen eladogatná a cég részlegeit a konkurenciának, akkor nagy valószínűséggel több mint kétszeres hasznot vághatna zsebre. Az ArcelorMittal P/BV mutatója kevesebb, mint 0,43.
Persze felmerülhet a kérdés, hogy a piac ekkora félreárazást miért nem vesz észre, és a hatékony piacok elméletének megfelelően miért nem emelkedik az árfolyam?
A helyzet az, hogy az eddig ismertetett gondolatmenet persze szépen hangzik, de aki rendelkezik némi tapasztalattal a befektetések terén, az már tudja, hogy az elmélet erősen eltér a gyakorlattól. Ahogy a fenti ház esetén sem tudhatjuk, hogy mennyiért és mikor tudjuk azt eladni, úgy a cég eszközei esetén is erősen ingadozóak az értékek. Az idővel kapcsolatos bizonytalansági faktort ráadásul az utóbbi esetben kiegészíti a kisebbségi, vagy kisrészvényes tehetetlenségi tényezője, vagyis az, hogy az activist investor-okkal szemben nincs érdemi beleszólása a döntésekbe, például a vállalat feldarabolásába. Még ha minden klappol is, akkor sem tudhatjuk biztosan, hogy a piac mikor jön rá a tévedésére. A legrosszabb azonban egyértelműen az, ha a könyv szerinti érték félrevezető, mert a veszteség folyamatosan emészti fel a saját tőkét, így a piac egyszerűen (és helyesen) csak előre gondolkodik. Éppen az történik a pár éve még nagy sztárnak szímtó mobilcégek, a Nokia és még sokkal inkább a Blackberry-t gyártó Research in Motion esetén, amelyekkel szintén könyv szerinti érték alatt kereskednek a tőzsdéken.
Ezért a könyv szerinti érték alatti papírokat csak akkor érdemes venni, ha nincs valami speciális tényező, ami miatt a valós érték jóval alacsonyabb, továbbá akkor, ha belátható időn belül előfordul, hogy a piac ismét megkedveli az adott részvényt. Ez csak olyan esetekben fordul elő, amikor a befektetők túlzottan nagy súlyt tulajdonítanak egyes faktoroknak. Tipikusan ilyen, amikor egy negatív hír, menedzsment távozás, környezeti katasztrófa, egyszeri veszteség hatásait a részvényesek olyan nagy eladási hullámmal reagálnak le, hogy az az egyszeri tétel sokszorosaként jelenik meg csökkenő kapitalizáció formájában. Ha azt halljuk, vagy olvassuk, hogy egy adott esemény 2 milliárd dollár veszteséget jelentett egy cégnek, de az azóta eltelt időszakban például 10 milliárd dollárral csökkent a piaci érték, ráadásul a könyv szerinti érték alá, könnyen lehet, hogy jó nyomon járunk.
Szagot fogni mostanában nem éppen nehéz, már-már a bőség zavarával küzd az ember, bár idővel kiderül, hogy erről azért nincs szó. Csak az amerikai részvénypiacon 248 olyan vállalat van, amelyik legalább 1 milliárd dolláros kapitalizációval rendelkezik, és a könyv szerinti érték alatt forog. Eközben a nagy kapitalizációjú vállalatok saját tőkéje rekordokat döntöget. Ebből következik, hogy a teljes piac értékeltsége ebből a szempontból (is) lényegesen alacsonyabb (persze nem ok nélkül), mint a válság előtt, hiszen az indexek többsége még mindig alacsonyabb szinteken áll, amíg a a saját tőke és a vállalati profitok jóval magasabban. Ahogy az S&P 500 könyv szerinti érték tartalmát mutató grafikonon látható is, az amerikai nagyvállalatok megduplázták tőkéjüket az elmúlt 10 évben.
Az említett ArcelorMittal-on túl a Hewlett-Packard, egyes pénzügyi papírok (Metlife, Capital One, JP Morgan, E-Trade), és az Alcoa ilyen, hogy csak néhány példát említsek. Persze mindegyik esetén némi elmélyedés után kiderül, hogy a piac talál okot az alacsony értékeltségre. A pénzügyi cégek esetén a pénzügyi válság újabb hulláma esetén a kintlevőségek bedőlése okozz a diszkontot. A Hewlett-Packard-ra nézve azt látjuk, hogy a korábban végrehajtott akvizíciók értékelése okoz kockázatot. Az ArcelorMittal vagy az Alcoa esetén a globális gazdasági lassulástól való félelem miatt ilyen alacsony az árfolyam, ami miatt komoly veszteségek fordulhatnának elő. Ezeknél a példáknál úgy gondolom, hogy bőven túlreagálták a negatív híreket, így közülük többet vettem ügyfeleknek mostanában. Azt, hogy az általános pesszimizmus soha nem látott szinteken van, az adott cégek historikus értékeltségében is tetten érhető.
A könyv szerinti érték alatti árfolyam tehát még korántsem jelent biztos nyereséget, de erős jelzés arra nézve, hogy a piac könnyen lehet, hogy alulértékel valamit. Ezért érdemes időről időre ezeket keresni, ezekre szűrni, főként az ilyenhez hasonló, félelmekkel terhes időszakokban.
No comments:
Post a Comment