Befektetési szakirodalom - ajándékötletek karácsonyra

Az alábbiakban néhány ötletet szeretnék adni azoknak, akik a befektetési szakma iránt érdeklődő rokonuknak, barátjuknak szeretnének hasznos karácsonyi ajándékot adni, esetleg saját magukat szeretnék meglepni. Az ajánlottak többsége könyv, ahol rövid távú spekuláns, hosszabb távú befektető, a feltörekvő piac iránt érdeklődő, az elméleti háttérre kíváncsi, illetve a filmrajongó is talál kedvére valót.

Kezdő Kereskedő, Gazdag Kereskedő (Steve és Janna Burns)

Ez a könyv egészen rendhagyó a maga kategóriájában. Alig vannak benne száraz szakmai részletek, és nem a hagyományos felépítést követi. Ehelyett a mondanivaló egy életszerűnek szánt és sokszor annak is sikerült párbeszéd formájában jelenik meg. Ez a felépítés, és a téma nagy előnyt biztosít az olvasóknak, akik egy kicsit beleérezve a főhős helyzetébe, sokkal könnyebben azonosulhatnak vele, így átlátva azt, hogy a nehézségekkel nincsenek egyedül. Így talán kisebb nyomás alatt, könnyedebben lépnek át a buktatókon. A befektetési, és különösen a spekulánsi pályafutás során szinte soha nem a szakmai, hanem a mentális problémák okozzák a legtöbb gondot, ám eközben alig van olyan ember, aki erre kellő figyelmet és energiát fordítana. A könyv szerzője, Steve Burns ezt nem tudja megtenni helyettünk, de mindent megtesz azért, hogy erre rávegyen minket, és módszere erre alkalmas is lehet a többség számára.

Ám ami a könyv nagy lehetőségét adja, az felvet egy nagyon fontos kérdést, egy olyat, amire másfél évtizednyi tapasztalat után sem tudok én sem egyértelmű választ adni. Könnyű ugyanis eldönteni, hogy az író kikhez szól, de nagyon nehéz, hogy pontosan mikor, mely szakaszban szeretné megszólítani őket. Logikusnak tűnik, hogy mindjárt az elején, spekulánsi karrierjük legelején, de ahogy elmélyedünk a fejezetekben, kiderül, hogy ez sem tekinthető ideálisnak. Felmerülnek olyan fogalmak, amelyeket még a gyorsan tanulók is hónapok, akár évek után értenének meg. Hogy a zavart tovább növelje, Burns  minden fejezethez további könyveket ajánl. Azt azonban nem mondja meg, hogy azt mikor érdemes elolvasni. Az egyes fejezetek között? Jó lenne, de ezt aligha tudná bárki is betartani. Ha a könyv vége után, akkor sorrendben? Ez nem kis zavart fog okozni. Hogy a probléma még nagyobb legyen, az ajánlott irodalom ritkán érint szakmai mélységeket, kivéve a pszichológiát, ami nagyon fontos, de nem kizárólagos. A fejek összekavarásában az író még itt sem állt meg, és valós előkészítés nélkül elkezdi kapargatni a technikai elemzés felszínét, de amit elkezd, azt sem fejezi be, csak egy furcsa, és rosszul időzített kóstolót ad. Pedig erre ott és akkor semmi szükség.

A könyv tanításai a klasszikus trendkövető, piacnak mindig igazat adó filozófiát követik, ami bizonyítottan az egyik legjobb megközelítésmód, bár Burns-nek nem ártott volna finoman jelezni, hogy ez nem feltétlenül az egyetlen üdvözítő út. Általában is jellemző a trend kereskedők többségére egyfajta kizárólagosság tudat, legyen szó pár éve magának kötögető spekulánsról, vagy az intézményi szinten évtizedeket eltöltő ravasz vén rókáról. Ha valaki nem kellő kritikai érzékkel veszi kézbe a kötetet, akkor ezzel egyben első osztályra vett jegyet Paul Tudor Jones, Ed Seykota, és Bill Dunn világába. Szó se róla, kellemes és hasznos hely, tele márványtömbbe véshető idézetekkel, és szép felülteljesítésekkel, de azért a világ tágabb ennél.

Külön dicséretet érdemel a magyar fordítás. Jól látszik, hogy olyan ember fordította, sőt hozta el hazánkba a művet, aki nemcsak mélyen beleásta magát a szakirodalomba, hanem aki ugyanúgy szembesült már valamikor a fejezetekben meglévő gyakorlati problémákkal, mint a Kezdő Kereskedőnek hívott főszereplő. Csak két olyan kifejezés fordítása volt, amivel nem értettem egyet. Az egyik a Hedge Fund-ok esetén itthon elterjedt, de félrevezető "fedezeti alap". A másik hibás kifejezés az alakzat, amely "csészére hasonlítottak fogantyúval", ám az itthon elterjedt sokkal szerencsésebb "fülescsésze" lett volna egyértelműen a jobb választás. Komolyabb jelentősége ennek nincs, hiszen a könyv nem a technikai elemzésről szól. Emellett a két példából az is látszik, hogy nagyítóval is szinte lehetetlen kérdéses pontot találni a fordítás szakmaiságában, így ebből a szempontból is nyugodt szívvel vehetjük meg a könyvet.

Maga a szerző egyébként nem választott szerencsés címet és alcímet a könyvnek. A cím önmagában még megkapó, és vissza is adja annak lényegét. Azonban a két főszereplő folyamatos "Kezdő Kereskedő" és "Gazdag Kereskedő" formában történő említése, ráadásul a párbeszédek között kissé szerencsétlen szöveget szül, de ami nagyobb baj: kissé el is idegeníti őket az olvasótól, amivel éppen ellentétes harcot vívott az író Burns házaspár. Sokkal szerencsésebb lett volna két könnyen megjegyezhető nevet adni nekik, ezzel közelebb hozva őket az olvasókhoz, erősítve a mű legnagyobb erényét.

Mindezen hibákkal együtt is bátran ajánlom ajándékként mindazoknak, akik első hónapjait, éveit tapossák a részvény-, határidős-, de még inkább a fokozottan veszélyes deviza kereskedésnek (és elsőssorban nem hosszú távú befektetésnek). Talán az a legjobb, ha ezzel kezdik, és utána nyergelnek át a könyvben is ajánlott további szakirodalomra, de azért arra is odafigyelnek, hogy ne csak szolgai módon ezekből válogassanak.

The Signal and the Noise (Nate Silver)

Két olyan könyvet is a figyelmedbe ajánlok, amelyek nem kifejezetten a befektetésekről szólnak, de mégis nagymértékben érintik a piacokat érintő ismereteinket, az előrejelzés és a gondolkodásmódról szólnak, sőt, egy-egy fejezetet a tőzsdei döntéshozatalnak is szentelnek. Az egyikük egy hazánkban ismeretlen, de a tengerentúlon már sztárként kezelt statisztikus, Nate Silver remekül időzített könyve. Silver tud egyet s mást az előrejelzésekről, hiszen először a baseball, majd a politika területén ért el elképesztő pontosságú sikereket. 2008-ban először Obama késő tavaszi, a vártnál magabiztosabb győzelmét jósolta meg egyes előválasztásokon, majd az őszi nyilvánvaló győzelmet nem meglepő módon, de annak mértékét már annál lenyűgözőbb precizitással jelezte előre. Idén a választásokon sokan kétségbe vonták Obama előnyét, főként az állami és a nemzeti közvéleménykutatások közötti eltérések miatt. Silver azonban az adatok mélyére ásott és ismét igen jó közelítéssel prognosztizálta a végső eredményeket. A könyvét pár héttel a választása napja előtt publikálta, amivel az őt, pontosabban elemzéseit övező felhajtást ügyesen használta fel. A Twitter-en külön mémet generált ezekben a hetekben a tevékenysége.

A könyv néhány statisztikai jelentőségű fogalom jellemzően szemléletes példákon keresztüli magyarázatát tartalmazza. Ám ezen felül egy fontos mondanivaló fonalát viszi végig a művön. Ezt egy kölcsönvett példával érzékelteti. Ebben kétfajta elemzőt különböztet meg (legyen szó bármilyen témakörről): a sünt és a rókát. Nagyon leegyszerűsítve arról van szó, hogy az előbbi nagyot akar jósolni, és a végsőkig ragaszkodik az elméletéhez. Az utóbbi viszont a körülmények ismeretében változtat az előrejelzésein. Silver tapasztalata szerint a rókák ravaszsága lehetővé teszi, hogy a végén sokkal pontosabb elemzést végezzen.

Ami a befektetési döntéseket illeti, érdemes fellapozni a 11. fejezetet. Silver szerint minden emberi döntés és ítélet lehet hibás, ebből következően annak kollektív lecsapódása, vagy eredője, így a piaci árfolyamok is ide tartoznak. Ezzel világosan mutat rá arra, amit tudunk: a piaci hatékonyság csak egyes elméleti szakemberek tankönyveiben létezik. Innentől fogva a lehetőségek végtelenek ugyan, de Silver gyorsan lehűti a kedélyeket. Ha láttunk is már részletesebb tanulmányokat, akkor is elismerhetjük, hogy a könyvben áttekinthető módon jelenik meg az előrejelzés művészetének szinte minden nehézsége. A szerző kitér arra is, hogy ez miért van, és megemlít néhány a pénzügyi viselkedéstan jelenségét (ezzel kapcsolatban még nagyon érdemes elolvasni Tversky és Kahneman munkásságát, és utóbbitól a nemrég megjelent Thinking Fast and Slow című művét, annak is főként a 20. fejezetét). Választ a hogyanra nem kapunk, Silver nem is igér ilyet, de számtalan csapdát, és érdekes statisztikát annál inkább, ami már elméleti szinten felkészíti az átlagos befektetőt a realitásérzékének megerősítésére.

Szintén fontos a jelzálogpiaccal kapcsolatos fejezet, ahol azzal kapcsolatban kapunk értékes, bár talán nem elég részletes leckét, hogy miként kerüljük el az out-of-sample, azaz a nem megfelelő mintavétel miatti (itt:) kockázat előrejelzés gyakran végzetesnek bizonyuló hibáját. Akik a válság előtt az összecsomagolt értékpapírokat és derivatívokat árazták, fájdalmas úton döbbenhettek rá arra, hogy mindig érdemes megvizsgálni a kiindulópontot, és adott esetben módosítani kell az eredeti hipotézisen. Silvernek köszönhetően mostantól még inkább tudatosul bennünk, hogy nem sünök, hanem rókák szeretnénk lenni.

The Fastest Billion (Charles Robertson és csapata)

A globális befektetési szakmában két nagyon sikeres cég is fut "Renaissance" név alatt. Az egyikük a Renaissance Technologies, amely a sokáig Jim Simons vezette Hedge Fund-ot jelöli, és amelyik két évtizeden át szállította megbízhatóan a 40% körüli nettó hozamokat titkosan kezelt kvantitatív stratégiái segítségével. Mégis, amikor azt mesélem valakinek, hogy Renaissance, egy egészen másik vállalat jut a többség eszébe, amelynek második szava a Capital. Nem éppen érdemtelenül, ugyanis a cégcsoport egyike a leginkább elismert hangoknak, ha a feltörekvő piacokról, és azon belül is főként Oroszországról van szó. Ez a könyv egy látványos kísérlet arra, hogy megváltoztassák a róluk élt képet, már ami a fókuszt illeti.

A könyvnek a címlapja mély harmóniában él annak tartalmával. Erődemonstráció, a kontinens már-már szuperhősként kezelése és a számok bűvölete, hiszen már a címben is található egy varázslatos, figyelemkeltő adat. A teljes mű ilyen. A szöveget nagyrészt magáénak tudó Charles Robertson fáradhatatlanul érvel Afrika mellett, méghozzá "izomból", de ezt nagyon jól csinálja. Amikor elolvastam a Bevezetőt, azt gondoltam, hogy talán még sosem láttam ennyire erős és hatásos nyitányt egyetlen non-fiction könyvben sem. Aztán továbbhaladva rá kellett jönnöm, hogy az egész alkotás pontosan ugyanilyen, és bevezetésről csak a fejezet címében volt szó, mert Robertson azonnal a húrok közé csap, és amit játszik az bizony Heavy Metal, de legalábbis Hard Rock.

Az adatok prezentálásának hatása olyan erős, hogy amikor egy alfejezet jelenik meg Ruanda és a korai Szingapur összehasonlításáról, amelyben az első mondat arról szól, hogy mit tapasztaltak, amikor megérkeztek Kigaliba, mégsem személyes élménybeszámolók, hanem adatok és újabb adatok érkeznek futószalagon, karöltve az ambíciózus kormányzati tervekkel, amiket akár egy újságból is megtudhatnánk. A szerkesztő gyorsan javít és közvetlenül ezután egy érdekes történet elmesélését teszi lehetővé egy mára országhatárokon túlnyúló kisvállalat gyors sikeréről. Itt érdemes kiemelni, hogy az eredmények a vállalkozás vezetői szerint a gyorsan bővülő helyi középosztálynak köszönhetőek. Mindezen adathalmok és példák persze nem jelentetnek mást, mint szemérmetlen propagandát az Afrikába történő befektetés és a Renaissance Capital mellett.  Mégis, ezt a legtöbb, egészséges kritikai szinttel rendelkező ember nem fogja bánni, hiszen Robertson egyetlen igazi feladata a könyvvel a figyelem felkeltése, és ezt nagyon jól is csinálja.

A kontinens befektetési perspektíváinak kritikája szinte alig jelenik meg a könyvben. Ezt néha a kettősség álcája alá rejtik, például az infrastruktúra hatásaival foglalkozó fejezetben. Ez a fajta ellentét a valóságban is létezik, például Ugandában is, ahol a kínkeservesen megtehető földutak mellett, simára vasalt főutat is lehet látni és érezni kb. 20 km-en át... A fejlődés a kontinens nagy részén kézzelfogható, így véletlenül sem vádolom a szerzőket hazugsággal, vagy akár az igazság elhallgatásával, de az arányok érzékeltetésének szándékos torzításával igen. Szintén aggasztó egy kicsit, hogy az előrejelzések néha zavarba ejtően pontosak kívánnak lenni, akár a Maja naptár alapján a világvége időpontja. Főként az olyan területeken, ahol a bizonytalanságot növelő tényezők alapvetően írhatnak felül bármilyen tervet. A leginkább kirívó példa az, amikor szinte országról országra próbálják előrejelezni, hogy azok mikor válnak demokráciává. A törzsi tagoltságról - akár a relatív nagyon sikeres Kenyában - szó sem esik. Szintén zavaró, hogy alig hangzik el érdemi kritika a kapott statisztikai adatok megbízhatóságát tekintve, ha mégis, akkor is az a pozitív oldalt erősíti, például a feketegazdaság gyors növekedése tekintetében. Az adatok kezelése sem tökéletes, a grafikonok a könyv színvonalához képest egyszerűen rondák (legalábbis a Kindle verzióban), és a célcsoport átlagos olvasói számára helyenként zavarosak vagy hanyagul összedobottnak tűnhetnek, főként az előrejelzések esetén.

Az aktuális adatok és a trendek azért szerencsére nagyobb szerepet kapnak ebben a monstre tájékozató-elemző kiadványban. Egészen lenyűgöző például a térség számos országának nyugdíjhelyzete és nemcsak a kiváló demográfiai előnyök miatt, hanem a meglévő tartalékok hátterének okán is (ebben Európa nagy része nagyon rosszul áll, de az Egyesült Államok még mindig egész jól). Szintén bizalomra ad okot, hogy Robertson csapata egészen mélyre ásott az adatok tengerében. Csak egy példa: megtudhatjuk azt, hogy adott nagyságú város élelmezéséhez mennyi teherautónak kell átlépnie adott idő alatt a határát, így a részletes infrastruktúra igényt felmérve. Ritkán látni azt, hogy akár egy makroelemző ilyen mélyre leásson. Örömteli volt azt is olvasni, hogy a szerzők kellő figyelmet fordítottak a mobilkommunikációban, de még inkább az abban rejlő pénzügyi szolgáltatások forradalmára, amely egy-egy országban mára alapvető változásokat is hozott. Igazából napestig sorolhatnám a példákat, de a lényeg: a Renaissance ha nem is objektív szemszögből, de alapos munkát végzett és nagyon jó irányban gondolkozik.

A Fastest Billion - veszélyei ellenére - meggyőzött. Ezentúl sokkal több figyelmet fogok fordítani vagyonkezelőként is Fekete Afrikára, nemcsak a Blog és Facebook oldal olvasóinak talán már megszokott Dél-Afrikai Köztársaság tekintetében, hanem más országokat is feltéve a térképre.

The HIP Investor (R. Paul Herman)

Az emberek többségének, még a szakmában is, az a meggyőződése, hogy a teljesítmény, illetve annak kockázattal módosított mérőszámának maximalizálása, esetleg valamilyen benchmark lehető legnagyobb felülteljesítése az egyetlen és végső cél a befektetések tekintetében. Ez a könyv ebben paradigmaváltást jelenthet és ebben semmi túlzás nincs. Az ún Impact Investing első látásra a CSR vagyonkezelési oldalon történő leképeződése, de ennél azért jóval többről van szó, és nemcsak azért, mert mélyebbre ás mint a társadalmi felelősségvállalást a zászlóra tűző befektetők. A szerző ugyanis azt állítja, hogy ha a befektetési célpontokat azok tevékenységének pozitív környezeti, emberi és társadalmi hatása alapján választjuk ki, akkor a hozamunk is érezhetően magasabb lesz. R. Paul Herman tehát bátran szembeszáll a cinikus filozófiát vallókkal, és arról szeretne meggyőzni minket, hogy van olyan, amikor mindenki nyer. Tényleg mindenki.

Ehhez összerakott egy módszertant, ami alapján értékeli a nagyobb, tőzsdén szereplő vállalatokat. Az SP 100-at újrasúlyozva megalkotta a HIP 100-at. A HIP annyit tesz: Human Impact + Profit, vagyis Emberi (esetleg: Emberekre gyakorolt) Hatás + Nyereség, és még jól is hangzik a mozaikszófetisiszta angolszász közegben. Az index eddig képes volt felülmúlni mind a nagytestvért (pontosabban annak ETF-ét), mind a társadalmi vagy környezeti hatásokat figyelembe vevő mutatókat, de még a leplezetlenül őszinte Vice Fund-ot is, ami mindenbe fektet, ami káros, legyen szó dohánygyárakról, szeszesital előállítókról, vagy a hadiiparról. 

A HIP 100 felülteljesítése ugyanakkor nem éppen meggyőző, bár az SP100-at viszonylag régen elhagyta, bő 6 éve felülteljesít, de a Vice Indexet csak 2009 után tudta megverni, akkor sem sokkal. Még nagyobb probléma, hogy a HIP indexet mindössze három éve indították el, így a többi benchmark felülteljesítése azelőtti időszakra datálódik, mielőtt a komponenseket összerakták. Ez legkevesebb felveti a gyanúját annak, hogy óhatatlanul is belekerültek a kiválasztási kritériumok közé olyan információk, amik a már meglévő egyedi relatív erő alapján determinálta a HIP 100 felülteljesítését, már csak azért is, mert a pontos módszertan nem áll rendelkezésünkre. Mindez kísértetiesen emlékeztet a kvantitatív alapú kereskedési rendszerek curve fitting jelenségére, ahol ugyan jövőbeli adatok nincsenek belekalkulálva egy korábbi időpillanatban, de éppen az ideális mix áll össze a nem elégséges időtávú adatokból. Ezért ezen index esetén sem árt óvatosnak lennünk, és kijelentenünk, hogy még nem gyűlt össze elegendő adat a teljesítménnyel kapcsolatos következtetések levonásához. Maradjunk annyiban, hogy az eddigiek azért biztatóak a jövőre nézve, és a dolgunk az, hogy tovább figyeljünk.

A könyv nyelvezete egyébként ha nem is mélyen szakmai, de nem is egyszerű, és világosan érződik, hogy intézményi befektetőknek és döntéshozóknak íródott. Herman a hatás elérése érdekében nagymértékben támaszkodik a menedzsment irodalom terminológiájára, folyamatábráira és sablonjaira, amivel belőlem adott részeken inkább ásítást, mint érdeklődést tudott kicsikarni. Erős a gyanúm, hogy ezzel nem vagyok egyedül. Szerencsére ez nem épült be olyan mélyen a mű gyökereibe, hogy egy akár közepesen szorgalmas olvasó ne tudná ezeket kigyomlálva az értékes tartalomra koncentrálni. Emellett a könyv nagy erénye, hogy jól felépített vonal mentén halad, továbbá ha lefejtjük a menedzsment mázt, akkor látványos példákkal is szolgál. A jövőben pedig kiderül. hogy a fő állítás igaznak bizonyul, de addig sem baj, ha olyan vállalatok részvényeit vesszük, amelyek odafigyelnek a környezetükre, tisztelik a saját alkalmazottaikat és beszállítóikat, valamint nem a saját ügyfeleik átveréséből élnek. Egy kicsit minden befektető felelőssége is, hogy egy jobb világban élhessünk. Az első lépés ennek a könyvnek az elolvasása lehet.  

Arbitrage

Közvetlenül Karácsony után kerül a mozikba az Arbitrage című film, nos...Végzetes Hazugságok hazai névvel ellátva. Aki valaha is tanult alapszinten bármit is értékpapírszámtanból, az tudja mi az az arbitrázs, mégis, alig van valaki, aki ezt valaha is űzte, pláne üzletszerűen és folyamatosan (én is csak egy formában). Az ügylet lényege, hogy két árfolyam közötti különbséget, félreárazást használ ki valaki, ami biztos nyereséget jelent, mert előbb-utóbb az árfolyamok kiegyenlítődnek. Persze jól tudjuk, hogy az igazi arbitrázs a gyakorlatban ritka, mint a fehér holló, vagy éppen hamarabb elvérzik az adott cég, mielőtt az eltérés helyreállna, de a film főhőse mégis úgy látja, hogy könnyen jött pénzt talál. Richard Gere karaktere ezzel végzetes dominót indít el, amivel nemhogy nem csökkenti a kockázatot, hanem mindent kockára tesz, beleértve az ő és családja jövőjét is.

Hogy mi ez az ügylet, az csak a film derekán derül ki, de a történet szempontjából nincs igazi jelentősége, és ezzel mindent elmondtam arról, hogy a befektetések iránt érdeklődő kaphat-e olyan mélységet, mint az etalonnak számító Tőzsdecápákban. A válasz a nyilvánvaló nem. Ennek ellenére nemcsak egy szórakoztató, Hollywood-ra jellemző iparosmunkát kapunk az erre szánt közel két óránkért cserébe. Mert a film nem tartalmaz ugyan sok eredeti ötletet, de a klasszikus árulás sztorit, valamint a nyomozás elől menekülő protagonist történetét remek rendezés és színészi teljesítmény mellett dolgozza fel. Ez különösen nagy bölcsességre utal egy fiatal rendezőtől (merem ezt leírni főként azért, mert Jarecki és jómagam születése között csak két nap telt el :) ).

Ha nem is befektetési szempontból, de a Hedge Fund ügyfelek, illetve a világukat követők szemszögéből nagyon érdekesnek bizonyulhat a film, nemcsak a szórakoztatás miatt. Gere tökéletesen illeszkedik bele a Hedge Fund vezér figurájába, sokkal autentikusabb környezetben, mint ahogy a legtöbb, sablonos film és dokumentumfilm teszi. Van ugyan egy szép Bloomberg monitor az asztalánál, de szinte soha nem nézi aggódva. A CNBC megjelenik ugyan, de kevésszer (igaz, abból egyszer a nyitójelenetben az elcsépelt Bartoromo interjú formájában) és nem igazán törődik vele. Gere a munkája nagy részét papírokba temetkezve tölti. Az iroda csendes, nincs ordibálás a telefonkagylóba, a berendezés pedig minimál design és óvatos elegancia. Nem maradhat el az aktív jótékonyság, ami kötelező elem valamennyi hasonló cégnél. A legtöbb fontos döntés pedig nem tárgyalóasztaloknál, telefonba ordibálva, vagy a fájóan sablonos golfpályán történik, hanem éttermekben. Úgy látszik "nemcsak a pancserek ebédelnek". Vagy mégis? Kiderül a filmből, de annyit elárulhatok, hogy a Gekko-Wildman féle alkudozás felett érdekes kontrasztot bemutató hasonló jelenet zajlik le a történet második felében.

Azért nem maradnak el a szokásos elemek sem. A fenti kép minden bizonnyal emlékeztethet titeket Gordon Gekko híres magángépes jelenetére (még az üléspozíció is ugyanaz...), amelyben megszületik az ötlet a fejében a Bluestar felvásárlására és feldarabolására, miközben egyik legfontosabb bizalmasa és egyben brókere éppen a vállalat feltámasztásának lehetőségeiről áradozik, ezzel fellobbantva a szikrát. Ezektől eltekintve azonban az Arbitrage írója és rendezője nem kísérelt meg olcsó népszerűség hajhászásba más hátán. Ehelyett az erős művészeti rendezés segítségével egy élő, jól strukturált, viszonylag kockázatkerülő drámát tettek le az asztalra. Ez egy olyan film, amelyik a cím ellenére jóval szélesebb közönségnek szántak, mint akár a teljes szélességében vett befektetési ágazat.

Mégis, akiknek a mindennapjait jelentik a befektetési döntésekben való részvétel, azok is kapnak valami pluszt a filmből. A mondanivaló világos: nincs olyan, hogy arbitrázs, legalábbis a gyakorlatban. Mindennek van kockázata, és egy összetett ügyletnek bármely lába összeomolhat egy váratlan, akár egy Fekete Hattyú jelenség hatására. Ha pedig ez megtörténik, az olyan dominót indít el, aminek a nyomása alatt még nehezebb döntéseket hozni. Gere karaktere zseniálisan manőverezik az őt ért csapások között (amelyikből majdnem mind kizárólag a saját hibája), de a film végére olyan veszteségek érik, amit soha nem gondolt volna. A filmben elhangzó mottó pedig egyszerre tükrözi az felszínes igazságot és annak mégis fájó hazugságát: "Ahhoz, hogy sikeres legyél, először annak kell látszani". A piacok előbb-utóbb rácáfolnak erre.

---

További szakirodalom kritikák elérhetőek ide kattintva, 101 oldalon 121 mű értékelésével.

Kellemes Ünnepeket és Könnyed Ajándékvásárlást Kívánok!

Válságálló Eszközök - Bónusz Certifikátok

Az utóbbi évek nemcsak a hagyományos vedd és tartsd befektetők, hanem a középtávú spekulánsok idegeit is alaposan próbára tették. Az árfolyamok egészen vad, sokak által soha nem látott mélységeket jártak meg, majd onnan ritkán előforduló emelkedést produkáltak, eközben rövidtávon is vad mozgásokkal, tették ezt szinte az összes piacon, legyen szó részvényekről, számos kötvényről, árupiacokról, devizákról és még sorolhatnám. Az általános felfogás ma az, hogy a nagy mozgások sokáig velünk maradnak. A legtöbben ezt a magas volatilitás – szórás fennmaradásában látják, ami miatt kevésbé szívesen vásárolnak olyan termékeket, amelyek éppen akkor hozzák a legmagasabb hozamot, amikor az árfolyam bizonyos határokat – főként lefelé – nem lép át. Ilyen a bónusz certifikát, amely az univerzális európai modellben egyedülálló módon éppen a leginkább konzervatívnak számító hitelintézeti osztálytól származó derivatíva forradalom egyik legmérsékeltebb tagja.

Ha nagyon röviden szeretném a bónusz certifikátot leírni, akkor azt mondanám, hogy egy olyan termék, amelynél akkor járunk a legjobban, ha az árfolyam két előre megjelölt árfolyam között marad a certifikát lejárata előtt (illetve bizonyos esetekben lejáratig visszatér oda). Az alábbi példában egy a Daimler árfolyamára történő spekulációt láthatunk, amelyben akkor nyerünk nagyot (jelen sorok írásakor 19%-ot), ha a kurzus a következő fél év során a megadott sávon belül marad, de főként a lenti barrier-nek hívott korlátot nem érinti meg ez idő alatt? Zárójelben jegyzem meg, hogy ha a fentit lépi át, pláne marad felette, annak nincs közvetlen következménye, de az alternatív lehetőség magasabb hozama miatt az sem optimális. Azt is láthatjuk, hogy az alaptermék árfolyama mérföldekre van attól, hogy bármelyik eset megtörténjen. 

A kérdés az, hogy a magas volatilitásra számító tömeg véleménye megalapozott-e, és az ezzel valamelyest szembenő termékek, így a bónusz certifikát vásárlása hibás döntés-e? Van-e arra komoly esély például ennél a példánál, hogy a Daimler árfolyama jelentősen elmozdul? A Nyugati pályaudvarnál is nagyobb közhely, miszerint az ördög a részletekben rejlik, itt is megállja a helyét. 

Nézzünk egy példát a volatilitás időbeli alakulására. A Dow Jones Global Stock Index (az adatszolgáltató következetesen rosszul írja a fejlécben, ez ne zavarjon meg senkit) a világ tőzsdéinek kapitalizációját nagy részben lefedi, így igen pontos képet ad a globális részvénypiaci helyzetről. A szórást itt a Bollinger szalagok szélességével ábrázoltam, ami a klasszikus beállítás alapján a szórás kétszerese, de ezt, mint később látjuk, jobb grafikon rajzolóknál más paraméterrel is be lehet állítani. Ahogy az alábbi ábrán is látszik a szórás – némi egyszerűsítéssel az árfolyam hektikussága – a 2008-ban kiteljesedő pénzügyi válság során jelentős mértékben megugrott, és az utána lévő időszakban is több „spike-ot” csinált, amelyek idején jóval magasabb volt, mint a 2003-2007-es békeidőszakban. Nyugalmas időszak alig-alig akadt 2007 óta. Az utóbbi hetekben viszont a szórás nagyon régen nem látott mélységbe zuhant. 

A logikus következtetés mindebből az lehet, hogy a még nyugodt években is ritkán látott alacsony szórás hamarosan megnövekszik, és az árfolyam ki fog törni valamilyen irányban. Azt nem tudjuk, hogy észak vagy dél az irány. A kérdés, hogy mi ilyenkor a teendő. 

Aki már alkalmazott összetett opciós ügyleteket, annak elsőként valószínűleg a Straddle (vásárlás) jut az eszébe. Ha nem ismered ezt a kifejezést, az nem probléma, elég annyit tudni, hogy ez egy összetett opciós ügylet, amelynek vásárlója akkor zsebelhet be profitot, ha az árfolyam jelentős mértékben elmozdul. Amit ennél a gondolatmenetnél elfelejtünk az a piac várakozása. Ha sokan vélekednek hasonlóképpen, akkor a kitörésre irányuló összetett ügylet piaci árfolyama is magasabb lesz, hiszen az elmozdulásra számítva sokan vettek ilyet, felnyomva azt. 

Ugyanakkor azt a forgatókönyvet is érdemes figyelembe vennünk, hogy a szórás hosszú évekig viszonylag alacsony marad. Aki a piacon át és túlélte a 2008 óta tartó periódust, annak nagyon nehéz elképzelnie, hogy nem lesz vihar. Akár eufória, de még inkább pánik formájában szinte mindenki a volatilitás megugrására számít. Ám a fenti ábra egyértelműen mutatja, hogy nem mindig ez a helyzet, és az hosszú évekig alacsony maradhat. 

Ugyanez a helyzet a bónusz certifikátok esetén is, amelyek árazásánál az alaptermék volatilitásának jelentős szerepe van. A fenti példában az eszköz aktuális árfolyama 49 euro felett van, vagyis kicsivel több mint 10 eurót fizetünk azért, mert az alsó sáv megérintésének elmaradása esetén nagyon jól járunk. Az alaptermék és a certifikát árfolyamának különbsége elsősorban a várható volatilitás és persze emellett a hátralévő idő függvénye is. A kibocsátó bankok a beárazott volatilitást nem kötik az orrunkra, de visszafelé számolva erős indikációt kapunk arra nézve, hogy a középtávú, elsősorban éves adatok alapján kalkulálnak.  Hasonló árazási különbség alakulhatna ki a leghíresebb opciókba árazott volatilitás indikátor, a VIX esetén is. Ahogy az ábrán látszik az index emelkedésével párhuzamosan a piac megnyugodott és a szórás éves adata (első kiegészítő grafikon) csökkent, de korántsem olyan szintre, mint a rövidtávú szórás. A VIX ez utóbbival mutat szemmel látható erős együttmozgást. 

Az említett certifikátok többsége esetén azonban sokkal inkább tűnik úgy, mintha a volatilitás az első kiegészített grafikon útját követné.  Ahogy a legfelső példában említettem az ottani 10 eurós különbség is jelentős részben attól függ, hogy mennyi az esélye a barrier szint megérintésének. Ha a beárazott volatilitás nő, annak az esélye is nő, hogy ez megtörténik, így ez a certifikát árfolyamának csökkenésében, pontosabban az alaptermék árfolyamához történő közeledésben lesz tetten érhető. Emiatt könnyen lehet, hogy a bónusz certifikátok alul vannak árazva, ha nem számítunk nagy volatilitás megugrásra, és így főként nagy zuhanásra annak élettartama alatt. Másképp megfogalmazva: az aktuális időpillanatban nem az a kérdés, hogy magasabb lesz-e a volatilitás, hanem a BEÁRAZOTT (már eleve magas) volatilitás tovább nő-e, amellett, hogy az alaptermék árfolyama emelkedik-e. Ha már eleve magas a várt volatilitás, akkor itt olcsóbb lesz az árazás, és annak csökkenésével a bónusz megkapásának is nő az esélye az idő előrehaladtával.  Nem az a lényeg, hogy mi fog történni, hanem az, hogy mi történik ahhoz képest, (!), hogy most a piaci szereplők mit gondolnak, hiszen a várakozások már beépültek az árfolyamokba (beleértve a volatilitást). 

Ez csak az egyik erős (és aktuális) érv a portfoliónk hasonló eszközökkel történő kibővítése mellett. A másik, sokkal inkább általános tényező pedig az, hogy a megnövekvő szórás, sőt a várható kitörés, vagy zuhanás megvalósulása sem jelenti azt, hogy az árfolyam pár hét, vagy hónap után egészen máshol lesz, mint most. Éppen ilyen időkben fordul elő ez gyakran, amikor rekord profitok feszülnek ellen a félelmetes makroadatokkal. Az egyik pár hétig, hónapig emeli az árfolyamokat, majd a másik visszalöki az eredeti helyére az árfolyamokat. A végén pedig azt tapasztaljuk, hogy nagyjából ugyanott vagyunk, mint korábban. A DAX kis eltéréssel ugyanott van, mint idén márciusban, tavaly februrár-júliusban, 2008 júniusában, 2007 áprilisában és ezzel még a lista nem is teljes. A két oldal erejét és egymásnak feszülését elnézve könnyen lehet, hogy a jövőben is ez fog történni. Ez éppen ideális feltételeket teremt a bónusz certifikátok vásárlói számára, akik így ebből a helyzetből is tudnak profitálni. 

Ezen termékeknél egyetlen gondolat erejéig érdemes arra is kitérni, hogy a vételi és eladási árfolyam közötti széles jellemző spread komoly költségtöbbletet okozhat azoknak, akik viszonylag sok ügyletet kötnek, magas forgási sebesség mellett. A bónusz certifikátok esetén persze az igazán fontos veszély a barrier elérése.  Ha ez megtörténik, akkor lényegében olyan lesz számunkra, mintha most drágábban vettünk volna meg részvényeket (jellemzően 10-30%-kal), mintha a tőzsdén tettük volna meg ugyanezt. Ezért a megfelelő lejárat, barrier, árazás kiválasztása kulcsfontosságú és mindenképpen egyedi elbírálás alá kell, hogy essen minden esetben. 

A bónusz certifikátok tehát – sok más termék mellett - jelenleg olyan formában és volatilitás mellett vannak árazva, amelyet a rövidtávú ingadozás nem indokol. Természetesen ez a jövőben változhat, de veszteség – szemben számos összetett opciós ügylettel – csak akkor keletkezik, ha nagy zuhanás lesz a piacon, és az árfolyamok megérintik a barrier-eket. Addig pedig az idő múlása a certifikát vásárlójának dolgozik.

Ha szeretnél hasonló válságálló eszközökről hallani, akkor iratkozz fel a Válságálló Értesítőre.

Ha pedig szeretnék hasonló válságálló eszközökről hallani, és kérdéseidet feltenni, akkor gyere el a szeptember 25.-én tartandó Befektetői Klubunkba, amin első alkalommal díjmentesen vehetsz részt, ha...

Indul a Befektetői Klub! Díjmentesen jöhetsz el ha…

Amikor a Befektetői Klub-ot és az éves tagságot meghirdettem tavasz végén, csak egyetlen dologról feledkeztem meg, ám éppen ez lett volna a legfontosabb. Eleinte ügyféligények miatt döntöttem úgy, hogy tartok havonta egy-egy összejövetelt, de nem szerettem volna kizárni más érdeklődőket sem. Azonban ez utóbbiakat sosem kérdeztem meg, hogy mi érdekelné őket, és sosem mutattam meg, hogy mire számíthatnak, ha eljönnek.

Ezt a hiányosságot most bepótolom. Szeretném megmutatni neked élőben, hogy miért jó, ha eljössz, és megkérdezni tőled, hogy miről szeretnél hallani. Ezt az első Klub esten tesszük meg. Nézzük a részleteket!

• Helyszín: Makadám Klub, II. kerület Lövőház u. 37. (közel az irodánkhoz és a Mammut bevásárlóközponthoz, a fővárosból és a környékéről érkezve autóval vagy tömegközlekedéssel is könnyen megközelíthető) 
• Időpont: 2012. szeptember 25.-e, kedd, 17:00-tól 20:00-ig. (munkaidő után éppen ideális)

Ár: 10 000 Ft (a helyszínen fizetve), de ezt most teljes mértékben elengedjük, ha részletesen kitöltöd az alábbi kérdőívet, amelynek célja, hogy megtudjam, mire lennél kíváncsi. Ennek kitöltése kb. 17 percet vesz igénybe, de emellett más teendő nincs, hiszen ez egyben jelentkezés is az eseményre.

Kérdőív és Jelentkezés

Ha nem szeretnéd a kérdőívet kitölteni, és inkább vállalod a 10 000 Ft-os költséget, akkor ezt kérlek külön jelezd a klub@bwm.hu címen. A regisztráció nem kötelező, a helyszínen (csak ezen alkalommal) előzetes jelentkezés nélkül is jöhetsz, de ebben az esetben a szabad helyeket nem tudjuk garantálni. Azért is érdemes regisztrálni időben, mert maximum 50 fő jöhet, ezért kérlek, jelentkezz minél hamarabb. Az első alkalommal még nem kerülnek kiosztásra ajándékok.  

A Makadám Klubban már volt rendezvényünk, kényelmes, könnyen elérhető, és idő közben aki megszomjazott rendelhet magának a bárból italt. 

Az odajutás és a parkolás kapcsán fényképes segítséget kapsz a Klub oldalán: www.bwm.hu/klub 

Amiről szó lesz első alkalommal: 

• Mi várható a részvénypiacokon? Folytatódhat az elmúlt hetek pozitív hangulata?
• Mi válságálló, hova meneküljünk, ha kitör a pánik?
• Forint – újra a hazai események mozgatják majd?
• Régiók, szektorok teljesítményének áttekintése.
• Makrogazdasági helyzet kielemzése – képes Bernanke újabb segítséget adni a világnak? Ha igen, mikor és milyen hatása lesz ennek?
• Fundamentális és technikai elemzés a kiemelt részvényeknél. Tovább szárnyal az Apple?
• Mit csinálnak a Hedge Fund-ok? Miben érdemes követni ezeket? Részletes elemzés.
• Konkrét javaslatok – különböző időtávokra és kockázati szintekre, összesen legalább 5 részletesen bemutatott magas hozamú lehetőség

Az egész estet úgy alakítom ki, hogy az összes fenti kérdésre választ kapj, sőt azokra is, amelyek közben merülnek fel, és maximálisan a Te kényelmed, tudásod legyen a fő szempont.

• Nincs szükség különleges tudásra. Ha már van 1-2 év tapasztalatod befektetésekkel, vagy figyeled egy ideje a híreket, de nem tudsz mindent kibogozni, akkor ott a helyed.
• Nincs szükség arra, hogy "elvegyülj", aktívan részt vegyél a rendezvényen, ha nem akarsz, nem kérdezel, hanem a végén fogod a kalapod és hazamész, és később kérdezel email-en, vagy ha nem akarsz, akkor sem.
• Nem gond, ha nem vagy naprakész a tőzsdei, piaci eseményekben, az én dolgom, hogy mindent elmondjak.

Akkor ajánlott neked a Klub, ha legalább 10 m Ft befektetett tőke áll a rendelkezésére, vagy ha havonta stabilan legalább hátszámjegyű összeget teszel félre nem pénzügyi befektetésből származó jövedelmedből. Tehát, ha ez a helyzet és egy kicsit is érdekel a Klub, akkor 25.-én ott a helyed, amihez itt jelentkezz:

• Ha díjmentesen szeretnél jönni erre az alkalomra, akkor az alábbi linken a kb. 17 percig tartó kérdőívet töltsd ki (ha most nem tudsz jönni, akkor is megköszönöm ha kitöltöd).

Kérdőív és jelentkezés

• Ha 10 000 Ft-os díjért, a kérdőív kitöltése nélkül jössz el, akkor ezt jelezd a klub@bwm.hu címen. Ugyanitt teheted fel kérdéseidet is. Tehát várlak 25.-én 17 órakor a Makadám Klubban!

Miért volt ilyen sikeres a magyar olimpiai csapat? - Statisztikák és elemzés

Ahogy 4 évvel ezelőtt is tettem, az éremtáblázat alapján igyekeztem következtetéseket levonni az olimpia eredményeiről, és azok okairól. Itt pontokba szedve írtam le a fontosabb adatokat és azt, hogy azokból mire következtethetünk. Egy szőrős szívű statisztikus talán tudna ezeket is pontosítani, tekintettel a rövid időre, és a nyilvánosan elérhető adatbázisok korlátozott mivoltára, a sebészkés szintű analízis elmarad, de a főbb tendenciákra és irányvonalakra így is fény derül. Szintén fontos leírni, hogy itt csak a számok alapján dolgoztam, így sportszakmai kérdésekben nyilván ennél sokkal több vetületre is fény derülhet. Lehet, hogy elsőre egy kicsit száraznak, de feleslegesen bonyolultnak tűnhetnek az alábbiak, de kérlek, hogy legyél kitartó, a végére nagyon érdekes következtetésekre bukkanunk.

• Kiugróan nagy presztízst tulajdonítanak az aranyérmek számának, amelynek értéke mindenképpen nagyobb, mint a többi éremé, ugyanakkor gyakran előfordul, hogy ehelyett kizárólag az érmek számát vizsgálják. Mindkettőt koncepciójában hibásnak tartom, az elsőt azért, mert fontos adatokat nélkülöz, a másodikat pedig azért, mert nem rendel súlyokat ahhoz, amihez egyértelműen kellene. Ezért a két mutatószám mellett két másik pontozásos rendszert alkalmaztam, ugyanazokat, amelyeket már négy éve is használtam. Az első az egyszerű 3-2-1 pontozás az érmek színének sorrendjében, amely már kiemeli az aranyat, figyelembe is veszi a többit, de érhetné az a kritika, hogy még így is túl nagy jelentőséget tulajdonít az első helynek, háromszor olyan értéket tulajdonítva ennek, mint a bronznak. Ezért párhuzamosan számoltam a "Forma-1" pontozással, ahol az első három hely 10, 8, 6 pontot kap, így jelezve, hogy az első hely a legértékesebb, de ettől a többi sem esik messze. Összehasonlításképpen, a fenti aranyakat, illetve érmeket figyelembe vevő rendszerekkel is számoltam minden esetben. 
• Az adatbázist jelentős mértékben torzítják azok a kis országok, amelyek "találtak" egy-egy érmet. Azt gondolom, hogy egy egész ország élsportjának a megítélése nem történhet az alapján, hogy ha a siker csak egy atlétán múlt. Ezért automatikusan kiszűrtem azokat az országokat, ahol csak egy érem volt, legyen annak a színe bármilyen is, továbbá azokat is, amelyeknél a több érem is egyetlen résztvevőhöz köthető. Ez utóbbi kritériumon csupán egyetlen ország, Szingapúr bukott meg (pedig remek hely), az asztaliteniszben nyújtott egyéni és ugyanazon hölgy részvételével történt bronzérem miatt. 
• Egy ideig gondolkoztam azon, hogy kiszedem az adatbázisból azokat a nemzeteket is, amelyek egyetlen sportágban szereztek érmeket, mivel ezeknél is nehezen tekinthető ország szintű eredményeknek egy-egy szűk csoport teljesítménye. Végül ezt elvetettem, részben Jamaika tündöklő sprinterei miatt, ennek egyébként később az eredményeknél lesz jelentősége.  
• A leggyakrabban idézett adat a népességarányos aranyérmek száma. Ennél a fenti pontozás közelebbi adatokat hozva azt az eredményt mutatja, hogy a korrelációs együttható a népesség és a négy értékelési módszer között  0,43 és 0,45 közötti értékeket hozott. Ez alig érezhető összefüggés, csodálkoztam is, hogy miért ilyen kicsit, ellentmond a józan észnek. Az adatokat azonban jelentős mértékben torzítja a hatalmas népességű, de az olimpiával alig törődő India. A szubkontinenst kiszedve az együttható pontozási módszertől függően 0,60 és 0,64 közé esik, ami még mindig nem mondható kifejezetten erősnek, de közepesnek már mindenképpen.  A listán egyébként Magyarország az 5.

• Valamivel pontosabb eredményt hozna, ha nem a teljes népességet, hanem az olimpiai sportolók tipikus életkorának megfelelő népességet vennénk alapul. Erre nem találtam megbízható adatokat, ezért megnéztem a munkaképes korú lakosság nagysága alapján a fenti pontozásos rendszert, de nem találtam érdemi eltérést a teljes népesség alapú kalkulációhoz képest. Ennek ellenére az eltérő demográfiájú országok - tipikusan elöregedő Európa, illetve nagyon fiatal Fekete Afrika - egészen eltérő mintát is szolgáltathatnának.
• Ebből következően viszont meg lehetett vizsgálni a lakosság átlagéletkorának és a pontozás összefüggéseit, de ez meglepő módon nem mutatott ki korrelációt. Hiába fiatalabb egy nemzet, nem szerez több érmet, és hiába idősebb, akkor sem kap kevesebbet. Lehet, hogy éppen azért, mert az előbbiek jellemzőek fejletlenebbek, az utóbbiak pedig fejlettek. 
• Nyilvánvaló, hogy a rengeteg potenciális fiatal sportoló kevés a sikerhez, ha nincsenek meg a feltételei a kiválasztásuknak és felkészítésüknek. Ez egy kiemelkedő szintű sportoló megtalálásához a teljes "élettartam alatt" több millió dollárt jelent, még az egyszerűbb sportágak esetén is. Így igen valószínű, hogy hosszútávon azok az országok fognak több érmet szerezni az olimpiákon, amelyek általában is nagyobb értéket állítanak elő évről évre, így széles körben hozzáférhető erőforrásokat tudnak biztosítani a sportolóknak. A GDP-vel meglévő összefüggés az eddigi legerősebb, 0,82 és 0,84 közötti lett, pontozási módszertől függően. Zárójelben jegyzem meg, hogy az érmek számánál a korrelációs együttható 0,8184, és Madár István remek elemzésében ettől alig eltérő az éremszám esetén talált 0,84, pedig ott - a cikk tanulsága szerint - nem volt szűrés. Az eltérő adatbázis felhasználás esetén kapott nagyon hasonló érték is a kapcsolat szorosságára utal. A listán Magyarország pontozástól függően a 3.-11. hely között van, ami nagyon jónak mondható.

• A GDP esetén a vásárlóerő paritás (PPP) alapján számított értéket vettem alapul. Általában ezt nem szeretem használni, de az életszínvonalhoz, és így a sportolási lehetőségek elérhetőségéhez ez áll közelebb. A fenti táblázat egészét vizsgálva egyébként az alábbi grafikonon látszik, hogy Magyarország milyen erős eredményt ért el. A függőleges tengely a GDP-t (m USD) jelzi, a vízszintes a 3-2-1 rendszer alapján történő pontozást jelenti. Hazánkat piros ponttal jelöltem. Minél távolabb esik egy pont a "trendtől", annál inkább kiemelkedően jó vagy rossz a teljesítménye. Ha valaki relatív kis GDP mellett szerzett sok pontot, akkor minél inkább lent és jobbra lesz található, vagyis a vonaltól jobbra és lefelé lévő országok a legjobbak.

• Egy ország fejlettségére az is utal, hogy mi a születéskor várható életkor. Ehhez a statisztikához már csak azért is nagy reményeket fűztem, mert nemcsak a gazdasági fejlettséget, hanem az általános egészségügyi helyzetet is jól jellemzi. Látványos példa, hogy Vietnám, amely PPP alapon is kevesebb mint ötödakkora GDP-t tudhat magáénak mint hazánk, polgárainak az egészségesebb életmód miatt egy évvel hosszabb életet tud biztosítani. Az adatsor az olimpiai teljesítmények esetén azonban meglepetésemre teljesen használhatatlan volt. Nincsen figyelembe vehető összefüggés a két adat között.
• Rengeteg adatot megnéztem, és végül egyetlen olyan elérhető adatsort találtam, ahol a korreláció magasabb volt, mint a GDP-vel való összevetés esetében. Ez nem más, mint az olimpiára delegált sportolók száma. Első látásra nem tűnik meglepőnek, hogy ha sok érmet szeretnénk nyerni, akkor minél több sportolót kell kiküldeni, de a kapcsolat szorossága egészen megdöbbentő. Az aranyérmek száma esetén az összefüggésre használt érték ugyan "csak" 0,79, de minden más fent ismertetett módszer szerint 0,86 és 0,88 közötti. Az alábbi ábrán a függőleges tengely a résztvevők számát, a vízszintes a 3-2-1 rendszer alapján történő pontozást jelenti. Piros ponttal Magyarország látható, éppen ráilleszkedve a "trendre". 

• Fontos tudni, hogy a csapatok, amelyekből Magyarország hármat is küldött (ha csak a labdajátékokat számoljuk), jelentősen torzíthatják az eredményt, hiszen rengeteg sportolót adnak hozzá a listához, amelyek legjobb teljesítményük esetén is csak egy aranyat hozhatnak haza. Azt, hogy ennek a tényezőnek mekkora a torzító hatása nem tudtam felmérni, mert nem találtam megbízható adatokat minden ország esetén a csapatok nagyságára, egyenként pedig ennyi idő alatt nem volt kapacitásom kiszámolni. Hazánk küldöttségének nagysága a fenti csapatokat egynek számolva 118, ami jelentős, de nem nagyságrendi eltérés. Tekintve, hogy a legtöbb elől lévő ország esetén szintén voltak csapatok, jó eséllyel ennek a tényezőnek nem volt alapvető hatása.
• Némileg bonyolítja a képet, hogy 4 éve a mostaninál is több, 171 olimpikonunk ment Pekingbe, és akkor csak 3 aranyat szereztünk. A különbség az érmek számában (vagy akár a pontokban) nem olyan nagy, hiszen az itteni 17 éremhez képest akkor 10 jutott. 2004-ben viszont az akkorinál is sokkal több, 209 fő kellett a szintén 8 arany és 17 érem eléréséhez. Tekintve a fenti korrelációkat, induljunk ki abból a feltételezésből, hogy az összefüggés erős, de egy kis ország esetén az ingadozás magas.
• Összehasonlításban a résztvevők száma az egyetlen adatsor, ahol a magyar csapat nem teljesítette túl a nemzetek jellemző szintjét az eredményességben (lásd a fenti ábrát). Hazánk 157 sportolót küldött Londonba (ezzel a 19. helyen voltunk), ez 29,62%-a az éremtáblázat győztesének, az Egyesült Államok delegációjának, miközben a népességünk kevesebb mint 4%-a, GDP-nk kevesebb mint 2%-a az Amerikainak, érmeket tekintve pedig szintén minden mutatóban elmaradunk hozzájuk a 29,62%-tól. 
• Itt jön a képbe a delegálási procedúra, amely sportáganként eltérő, ettől fogva a teljes képet tekintve rendkívül bonyolult. Hasonlóságok azonban vannak, és ebből egyet érdemes kiemelni. A NOB arra törekszik, hogy minél több ország mutassa meg magát minél több sportágban és számban. Ezt úgy éri el, hogy az egyes számokban az egyazon országból érkező atléták számát szinte mindig erősen korlátozzák. Elég Kozák Danuta híres mondatára gondolnunk, amely szerint a hazai válogató nehezebb volt, mint az olimpiai döntő. Ha nem lenne a nemzetekre korlát, akkor a női kajak egyesben a mezőny nagy része akár kikerülhetett volna hazánkból, és még az sem lett volna kizárt, hogy a dobogó mindhárom fokán magyar lány állt volna az eredményhirdetéskor. Így a kis országok teret nyernek a nagyobbakkal szemben, és ez az oka az előző pontban említett aránytalanságnak is. 
• Az erőforrások felhasználása nagyon fontos. Hiába ment a Londoni, Pekingi, Athéni játékokra 539, előtte 596, azelőtt 613 sportoló Amerikából, az ország 314 érmének 7%-át egyetlen sportoló, Michael Phelps hozta. Ez már önmagában is elképesztő teljesítmény, de kis országok esetén ez a többszöröse is lehet, elég Usain Bolt-ra és a sprintszámokon kívül másban nemigen jeleskedő Jamaikára gondolnunk. Amerika az összes érmének közel felét (egészen pontosan 44,23%-át) aranyként hozta haza, ez éppen ennek a tudatos gondolkozásnak köszönhető. Ugyanez a helyzet Magyarország 47,06%-val, és sajnos Észak-Korea kétharmados arányával is.

• Valamennyi érmünk olyan sportágakban, sőt olyan számokban volt idén (is), amelyekben korábban is nyertünk aranyakat, kivételt egyedül valamelyest a 10 km-es úszás jelent. A tapasztalat a tehetségek kiválasztásában és gondozásában nagyon fontos lehet, így jó volt látni például Benedek Tibort Kemény Dénes mellett az edzői stábban. A generációról generációra való továbbörökítés lelki szinten is él, elegendő Risztov Éva gyerekkori találkozásának történetére gondolni Egerszegi Krisztinával.
• UPDATE (Augusztus 21.): Elfelejtettem megnézni az összefüggést az összes eddigi nyári olimpia korábbi eredményei és a mostaniak között - ami pedig logikusnak tűnik, hiszen az előző pontban erre még utalást is tettem. Ha az összes olimpia adatait nézzük az összefüggés "erőssége" 0,76, ami eleve magasnak számít. Ám itt van egy kis csavar a történetben. Sok olyan ország van, amely az elmúlt bő egy évszázad során megváltozott, szétvált, vagy éppen összevonásra került. Minden esetben az aktuális állapotból indultam ki, így például Kelet és Nyugat Németország adatait össze lehetett adni. Ahol viszont éppen az ellenkező folyamat zajlott le - azaz több ország van mára egyből - a leginkább jellemző példa a Szovjetunió - ott csak az újonnan létrejött ország, a példában Oroszország vagy éppen Kazahsztán azóta elért eredményeit vettem figyelembe. Emiatt nem az összes éremmel, hanem az átlagos olimpiai részvétellel számoltam, legyen az akár 27 (például Görögország, Nagy-Britannia, vagy Franciaország esetén), vagy csak 3 (Szerbia esetén). Magyarországnál ez sokat nem módosított, sportolóink egyébként 25 alkalommal látogattak el a játékokra. Az összefüggés a korrigált adatokkal már elképesztően erős: 0,90 lett, vagyis az olimpiai szellem és az élsport folytatásának jelentősége, a pozitív példa nagyon nagy erővel bír. Magyarország ebben az esetben egy kicsit az átlag alatt teljesített (függőleges tengelyen a mostani "F1" pontok, vízszintesen az átlagos), de itt érdemes figyelembe venni azt, hogy korábban sokkal jobb arányban lehettünk jelen az olimpiákon, egyszerűen azért, mert régebben más országokat ez kevésbé érdekelte és hazánk súlya már csak a máshol lezajlott népességrobbanások miatt is csökkent a világban amióta a modern kori olimpiák zajlanak, nem is beszélve az újonnan programra került sportágakról.

  

• A másik tényező a tehetségek anyagi támogatása. Azok nyernek arányaiban sok aranyat, ahol egy kicsit kiemelik a hétköznapi nehézségek közül a sportolókat. Nemzetközi szinten erre példát az egyébként szomorú sorsú Észak-Korea súlyemelői jelentik, míg itthon az annál csodálatosabb emberi erőt mutató Risztov Éva hozható fel ismét, aki infrastruktúrában és támogatásban pontosan azt kapta a debreceniektől, ami a felkészüléshez szükséges volt. 
• UPDATE (Augusztus 21.):  A sok korreláció számítás között persze nehéz eldönteni, hogy ha két tényező között van egyértelmű összefüggés, akkor melyik az és okozat, esetleg egy harmadikból következik mind a kettő. Annyi biztos, hogy a népességnek, a gazdasági sikerességnek, az olimpiai szellem erejének, így minél több sportoló delegálásának és az egyedi tehetségek tudatos kiemelésének mind komoly szerepe van. 
• Ez már szubjektív elem és számokkal nem lehet alátámasztani, de érzésem szerint, a magyar szurkolók aktivitását is elnézve, a hazai csapat sokkal nagyobb lelki támogatást kap tőlük, mint a legtöbb másik nemzet. Ez nemcsak a pályán jelenik meg, hanem a sajtóban is, és az elvárások szintjén. Hiába szép eredmény a (két) vízilabda és kézilabda csapatok 4.-5. helye, itthon nagyon sokan ezt csalódásként élték meg. Ez ugyan lelkileg nem tesz jót, de ennek elkerülése plusz motivációt jelenthet. 
• Ahogy 4 éve is írtam, a 3-4 arany sem jelentene csalódást, a magyar küldöttség magasan túlszárnyalt a a várakozásokat, elsősorban az említett lelki tényezőknek, és a (remélhetőleg) tudatos tehetség felkészítésnek köszönhetően. Ha Rio-ban akár 6-7 éremmel kevesebb lenne Magyarországé az sem lenne szomorú, de az említett tényezőkkel ezek valószínűleg elkerülhetőek.

Befektetési szempontból érdemes még azt az összefüggést vizsgálni, hogy mely országok képesek legalább 4 olimpián keresztül tendenciózus erősödést felmutatni. Egyértelműen Kína volt a legerősebb ebben, az alábbi ábrán látszik is a fejlődés mértéke. Két kiugró érték van: 1984, amikor a Keleti Blokk távol maradt az olimpiától, illetve 2008, de a rendező országok teljesítménye mindig megugrik. Kína fejlődőse tehát tetten érhető a sport sikerekben is.

Hogy melyik ország lehet a jövőben sikeres a gazdaságban, így a befektetők szemében is, és a a fejlődés miatt az olimpián is? A legjobb válasz most meglepő módon Irán, amely a nyolcvanas évek kihagyásait követően trendszerűen növelte a résztvevők számát, és Pekingi botlástól eltekintve az érmek számát is. Azt hiszem itt még komoly fejlődés várható, még akkor is, ha egyelőre a küzdősportok miatt van egyoldalúság a teljesítményben.

Ha már Irán: összességében nagyon szép, hogy egymással háborúban, illetve annak szélén, vagy kőkemény gazdasági vetélkedésben álló országok, kevés kivételtől eltekintve fair küzdelemben, az olimpia szellemében képesek békésen vívtak meg egymással.

Nagyon sokat dolgoztam az adatok összeszedésén és feldolgozásán nagyon rövid idő alatt, sokat jelentene nekem, hogy ha tetszett, akkor megosztanád, hogy minél többen olvashassák (például az alább látható ikonok segítségével). Köszönöm.

Könyv szerinti érték alatti részvények - Biztos profit?

Képzeld el, hogy egy ismerősöd az alábbi üzletet kínálja neked. Van egy 50 milliót érő háza, amelyre még 25 millióval tartozik a banknak. Sajnos a törlesztőrészleteket már nem tudja fizetni, ha gyorsan nem lép, akkor elveszi a házat a bank, ráadásul a gyerekek is kirepültek, ezért amúgy is elég lenne neki egy kisebb lakóingatlan. Felajánlja, hogy ha átvállalod a hitelt, akkor 15 millió forintért átadja neked a házat. Mivel neked nincs szükséged a házra, ezért befektetésként tekintesz erre a lehetőségre. Ha eltekintünk a potenciális adminisztrációs és jogi akadályoktól, akkor ez a következőt jelenti. Kifizetsz 15 milliót az ismerősödnek, majd árulni kezded a házad. Neked az ismerősöddel szemben van annyi tartalékod, hogy az eladás periódusa alatt tudod fizetni a törlesztőrészleteket. Tegyük fel, hogy szerencséd van, és néhány nap alatt találsz egy vevőt, aki ki is fizet 50 milliót a házért. A 25 milliós kölcsönt előtörlesztéssel rendezed, így a zsebedben marad 25 millió. Mivel az ismerősödnek 15 milliót fizettél, ez 10 milliós nyereség mindössze pár hét időszaknyi befektetésért. Persze jogi, hatósági költségeid vannak, de így is szép pénzt nyertél az ügyleten.

Amikor könyv szerinti érték alatt tudsz megvenni egy részvényt, valami hasonló történik. Az, hogy egy vállalat miből finanszírozza a tevékenységét két fő részből tevődik össze. Egyrészt a saját tőkéből, amely a tulajdonosok befektetett pénzéből, illetve a korábbi és aktuális évek nyereségéből tevődik össze. Másrészt hitelekből, kötvénykibocsátásokból, egyéb tartozásokból származik. Ez a képe persze jelentősen egyszerűsített, de itt elegendő, hiszen a cél csupán annyi, hogy áttekintést kapj a könyv szerinti érték fogalmáról. Logikusnak tűnik, hogy egy cég - ha nem vesszük figyelembe a jövőbeni lehetőségeket és veszélyeket - valós értéke éppen annyi, mint amennyi a saját tőke értéke, ehhez kellene még hozzáadni a jövő lehetőségeit. Mégis, néha előfordul, hogy egy-egy cég ennél is alacsonyabb értéken tart nyilván a piac.

Hogy pontosan mennyi a könyv szerinti érték, azt két módon lehet kideríteni. Az egyszerűbb megoldás az, ha  az adott internetes oldalon vannak fundamentális adatok a vizsgált vállalatról és ott ezt az értéket külön feltüntetik. Külföldi, jellemzően angol nyelvű oldalakon ez BVPS-ként szerepel, ami angolul a Book Value Per Share - Könyv szerinti érték mozaikszava. A másik megoldás, hogy megnézzük a cég mérlegében a saját tőkét. Vannak olyan eszközök a nagyvállalatok mérlegében, amelyek nem tehetőek pénzzé egyáltalán, így a fenti ingatlanos gondolatmenet esetén nem érdemes számolni velük, ezért a saját tőke értékéből ezeket levonva reálisabb értéket kapunk (angol adatforrások esetén: net tangible assets). Tipikusan ilyennek tekinthetőek az ún. immateriális javak, főként szellemi termékek. Fontos, hogy az adatok naprakész mivoltát ellenőriznünk kell, különösen az első esetben, amikor az adatforrás kalkulál helyettünk.

Az egyik kedvenc aktuális példám a réz óriás ArcelorMittal. A cég vezetője, a képen látható Lakhsmi Mittal a bulvársajtóban azzal hívta fel magára a figyelmet, hogy megvásárolta London legdrágább lakóingatlanát, majd a lányának megrendezte a történelem második legköltségesebb esküvőjét. Ezt is annak köszönheti, hogy mindössze három és fél évtized alatt a világ egyik legnagyobb birodalmát építette fel. A tevékenység miatt erősen függ a globális tendenciáktól a cég sikere, így az 5 évvel ezelőtti csúcs óta az árfolyam a hatodára zuhant. Bár a válsággal az árbevétel is zuhant, mára magasabb szinten van, mint 2007-ben, vagy bármikor. A cég nyereséges, persze negyedévről negyedévre erősen ingadozó mutatók mellett. A részvény könyv szerinti értéke dollár esetén 35, miközben az árfolyam 16 dollár környékén van, és néhány hete 14 alatt is járt. Lakhsmi Mittal úgy döntene, hogy némi befektetési banki segítséggel (a veje is befektetési bankár) felvásárolja a szabadon lévő részvények jelentős részét, majd szépen eladogatná a cég részlegeit a konkurenciának, akkor nagy valószínűséggel több mint kétszeres hasznot vághatna zsebre. Az ArcelorMittal P/BV mutatója kevesebb, mint 0,43.

Persze felmerülhet a kérdés, hogy a piac ekkora félreárazást miért nem vesz észre, és a hatékony piacok elméletének megfelelően miért nem emelkedik az árfolyam?

A helyzet az, hogy az eddig ismertetett gondolatmenet persze szépen hangzik, de aki rendelkezik némi tapasztalattal a befektetések terén, az már tudja, hogy az elmélet erősen eltér a gyakorlattól. Ahogy a fenti ház esetén sem tudhatjuk, hogy mennyiért és mikor tudjuk azt eladni, úgy a cég eszközei esetén is erősen ingadozóak az értékek. Az idővel kapcsolatos bizonytalansági faktort ráadásul az utóbbi esetben kiegészíti a kisebbségi, vagy kisrészvényes tehetetlenségi tényezője, vagyis az, hogy az activist investor-okkal szemben nincs érdemi beleszólása a döntésekbe, például a vállalat feldarabolásába. Még ha minden klappol is, akkor sem tudhatjuk biztosan, hogy a piac mikor jön rá a tévedésére. A legrosszabb azonban egyértelműen az, ha a könyv szerinti érték félrevezető, mert a veszteség folyamatosan emészti fel a saját tőkét, így a piac egyszerűen (és helyesen) csak előre gondolkodik. Éppen az történik a pár éve még nagy sztárnak szímtó mobilcégek, a Nokia és még sokkal inkább a Blackberry-t gyártó Research in Motion esetén, amelyekkel szintén könyv szerinti érték alatt kereskednek a tőzsdéken.

Ezért a könyv szerinti érték alatti papírokat csak akkor érdemes venni, ha nincs valami speciális tényező, ami miatt a valós érték jóval alacsonyabb, továbbá akkor, ha belátható időn belül előfordul, hogy a piac ismét megkedveli az adott részvényt. Ez csak olyan esetekben fordul elő, amikor a befektetők túlzottan nagy súlyt tulajdonítanak egyes faktoroknak. Tipikusan ilyen, amikor egy negatív hír, menedzsment távozás, környezeti katasztrófa, egyszeri veszteség hatásait a részvényesek olyan nagy eladási hullámmal reagálnak le, hogy az az egyszeri tétel sokszorosaként jelenik meg csökkenő kapitalizáció formájában. Ha azt halljuk, vagy olvassuk, hogy egy adott esemény 2 milliárd dollár veszteséget jelentett egy cégnek, de az azóta eltelt időszakban például 10 milliárd dollárral csökkent a piaci érték, ráadásul a könyv szerinti érték alá, könnyen lehet, hogy jó nyomon járunk.

Szagot fogni mostanában nem éppen nehéz, már-már a bőség zavarával küzd az ember, bár idővel kiderül, hogy erről azért nincs szó. Csak az amerikai részvénypiacon 248 olyan vállalat van, amelyik legalább 1 milliárd dolláros kapitalizációval rendelkezik, és a könyv szerinti érték alatt forog. Eközben a nagy kapitalizációjú vállalatok saját tőkéje rekordokat döntöget. Ebből következik, hogy a teljes piac értékeltsége ebből a szempontból (is) lényegesen alacsonyabb (persze nem ok nélkül), mint a válság előtt, hiszen az indexek többsége még mindig alacsonyabb szinteken áll, amíg a a saját tőke és a vállalati profitok jóval magasabban. Ahogy az S&P 500 könyv szerinti érték tartalmát mutató grafikonon látható is, az amerikai nagyvállalatok megduplázták tőkéjüket az elmúlt 10 évben. 

Az említett ArcelorMittal-on túl a Hewlett-Packard, egyes pénzügyi papírok (Metlife, Capital One, JP Morgan, E-Trade), és az Alcoa ilyen, hogy csak néhány példát említsek. Persze mindegyik esetén némi elmélyedés után kiderül, hogy a piac talál okot az alacsony értékeltségre. A pénzügyi cégek esetén a pénzügyi válság újabb hulláma esetén a kintlevőségek bedőlése okozz a diszkontot. A Hewlett-Packard-ra nézve azt látjuk, hogy a korábban végrehajtott akvizíciók értékelése okoz kockázatot. Az ArcelorMittal vagy az Alcoa esetén a globális gazdasági lassulástól való félelem miatt ilyen alacsony az árfolyam, ami miatt komoly veszteségek fordulhatnának elő. Ezeknél a példáknál úgy gondolom, hogy bőven túlreagálták a negatív híreket, így közülük többet vettem ügyfeleknek mostanában. Azt, hogy az általános pesszimizmus soha nem látott szinteken van, az adott cégek historikus értékeltségében is tetten érhető.

A könyv szerinti érték alatti árfolyam tehát még korántsem jelent biztos nyereséget, de erős jelzés arra nézve, hogy a piac könnyen lehet, hogy alulértékel valamit. Ezért érdemes időről időre ezeket keresni, ezekre szűrni, főként az ilyenhez hasonló, félelmekkel terhes időszakokban. 

Válságálló eszközök - értékalapú részvények

A részvényeket mindenki kerülni igyekszik bessz, vagyis a piacon átvonuló, trendszerű csökkenő időszakok idején. Márpedig a reálgazdasági visszaesés idején éppen ez a jellemző, így nem csoda, hogy a többségnek eszébe sem jut ilyenkor ezeket a papírokat vásárolni. Ekkor jön el az értékalapú befektetők ideje. Érdemes arra emlékezni, hogy a mostani válság természetéből fakadóan erős és gyenge időszakok váltogatásával együtt zajlik. Így a felívelő szakaszok idején a részvények is jól teljesíthetnek, a legjobban pedig éppen azok, amelyeket a piaci hangulat romlásával indokolatlan mértékben büntettek a piaci szereplők. 

Mennyire értékes?

Az egyik legismertebb értékalapú megközelítést valló befektető a világ egyik leggazdagabb embere, Warren Buffett. Érdemes megnézni az általa vezetett Berkshire Hathaway részvényárfolyamát, amely ugyan nem feltétlenül követi szorosan a befektetési teljesítményt (hiszen az a piac értékítéletét is tükrözi), de az összefüggés erős közöttük. Jól látható, hogy a piaci visszaesések idején a befektető legenda is negatív teljesítményt mutat fel. Az ábrán kékkel az S&P 500, feketével a Berkshire Hathaway részvényárfolyamát láthatjuk. A grafikon alsó részén a két idősor közötti korreláció látható, amely rámutat: hogy van összefüggés a kettő között, amely azonban átmenetileg eltűnhet.   

Ha a részvényenkénti saját tőkére (könyv szerinti érték) vagyunk kíváncsiak, akkor az alábbi grafikon is jelzi, hogy hasonlóan mozog, mint a részvény árfolyama, és hosszú távon nincs nagy különbség. Zárójelben jegyzem meg, hogy az utóbbi években az olló szűkülése egyértelműen Omaha Bölcsének tudásába vetett bizalom apadásából fakad. 

Ez jól jelzi, hogy még Buffett sem képes függetleníteni magát a piaci folyamatoktól. A Berkshire Hathaway lassan 5 éve nem képes elérni a válság előtti szintjeit, ezzel megcáfolva azt, hogy bármikor képes legyen jó eredményt elérni. Az ok egyszerű: az értékalapú befektető meg sem próbálja kiismerni a piaci szereplők szeszélyeit, csak megvárja, amíg az értékek a helyükre kerülnek. Kerüljön az 2 hónapba, 2 évbe, vagy akár ennek többszörösébe. 

Érdemes megnézni az S&P 500 és a Berkshire relatív grafikonját is. Ezen a hosszú távú felülteljesítés mellett az is látszik, hogy néha évekig alulmúlja a széles piacot (a nagy kapitalizációs univerzumban). Például a technológiai buborék utolsó két évében a vonat elszáguldott Buffett-ék mellett, hogy aztán a válság éveiben ezt bőven visszahozza a guru. Az eredményeket elnézve tehát az is hamar nyilvánvalóvá válik, hogy a negatív időszakokban ezek a papírok sem kerülhetik el a visszaesést, így önállóan semmiképpen sem alkalmasak arra, hogy válságállóságot biztosítsanak, azonban remek kiegészítést nyújthatnak egy hasonló motivációval felépített portfólió részeként. 

Mit is jelent az értékalapú megközelítés?

A filozófiát valló elemzők és vagyonkezelők szerint a piaci hatékonyság közepes formája sem igaz, vagyis az árfolyamok (többek között) az ismert fundamentális adatok összes fontos információját sem tartalmazzák. Ezek közé tartoznak az adott részvénytársaság árbevételének, költségeinek, adósságának, likviditási helyzetének, piaci részesedésének, és még számos nyereségére, értékére hatást gyakorló adat. Az elemzők itt elsősorban azt figyelik, hogy az adott cég egyrészt alulértékelt más hasonló vállalatokhoz képest, de még inkább azt, hogy a későbbi várható pénzáramlások kockázattal korrigált mai értéke hol a lehető legnagyobb a piac által becsülthez képest. 

Gyakran alkalmaznak – jellemzően csak kereséshez, alap kritériumok meghatározásához - különböző mutatószámokat, elsősorban a részvény árfolyamát a számlálóban alkalmazva. A legtöbbek által ismert mutató a P/E, vagyis az árfolyam és az egy részvényre jutó nyereség (EPS) hányadosa, azonban ez csak a felszínt kapargatja. Egy ízig-vérig értékalapú befektető alaposan átvizsgálja a vállalat fundamentumait és ez alapján azt, hogy a piac megfelelően értékeli-e az adott részvényt. Ehhez még jó pár mutató szolgál segítségül, melyeknek csak egy részét képezik a piaci mutatók. Még ritkább az ágazati összehasonlítás a mutatószámok által, hiszen az ilyen jellegű befektetők sokkal inkább keresik az általános alulértékeltséget.

Csak egy példa a nem piaci alapú mutatókra. Az egyik gyakran figyelt érték a debt to equity ratio, vagyis az adósság/saját tőke arány. A lenti grafikonon a világ egyik legnagyobb autógyártójának, a Toyota-nak ezen mutatóját láthatjuk. Megfigyelhető, hogy a válság reálgazdaságba való áttörésével az adósság nagyot ugrott, miközben a veszteségek miatt a saját tőke csökkent. Ezt jó pár év, a kereslet helyreállásával fokozatosan (és nem véglegesen) javuló eredmények és a hitelek visszafizetésével sikerült normális szintre visszahozni. Ha a debt to equity ratio visszakerül a megfelelő zónába, akkor a peremfeltétel teljesül és lehet figyelni a piaci alulértékeltséget.

A többség által keresett magas növekedési ütem nem játszik elsőrendű szerepet a kategória mestereinél, hiszen inkább a stabilabb cégeknél lehet könnyebben megtalálni az értéket, de a türelem kötelezővé teszi, hogy ezt a faktort se hagyjuk ki a számításból, méghozzá hosszútávon. A tipikus értékalapú befektetésnek így elsősorban nem a növekedés, hanem a piac rossz értékítélete, az egykori sztárok indokolatlanul nagy porba sújtása a fő motorja. Itt a tőkeszerkezetnek, a likviditási helyzetnek, a menedzsment hatékonyságának, a bevétel megoszlásának és stabil alakulásának, a cash-flow-nak, egyszeri tételeknek is fontos szerep jut, hiszen a legtöbb ide tartozó vállalat nem duplázza meg a forgalmát minden évben valamilyen slágertermék miatt. 

Olyannyira, hogy néha az is előfordul, hogy a negatív hangulat miatt az árfolyam a könyv szerinti érték közelébe, vagy akár az alá is esik. Jelenleg ez a helyzet az energia és a pénzügyi szektor számos tagja esetén, ami a pénzügyi szektort övező bizonytalanságok és a reálgazdasági félelmek olaj keresletre gyakorolt hatásai miatt fordulhatott elő.  Ez egy igen erős jelzés az értéket keresők számára, bár önmagában még kevés az üdvösséghez, hiszen egy tőkéjét folyamatosan ledaráló, közben cash-flow negatív cég akár néhány hónap múlva is jóval kisebb könyv szerinti értéket mutathat fel. Látványos és aktuális példát jelentenek erre az akár még 3-4 éve is tündöklő mobilgyártók, a mostanában a csőd közelébe süllyedő, zuhanó (és időszakosan felpattanó) részvényárfolyamokat felmutató Nokia vagy a Blackberry-t gyártó Research in Motion.  

Aktuális példák

Hogy a hasonló csapdák elkerülhetőek legyenek, a befektetők és a szakma számára bőséges irodalom áll rendelkezésre. A fent már említett Buffett (sokak szerint) kedvenc könyve nem más, mint az értékalapú befektetők bibliájának számító Intelligens Befektető (További könyvajánlások itt érhetőek el). 

A kategóriába tartozó befektetők legkeresettebb könyve mégsem az Intelligens Befektető, hanem egy másik, forgalomban már nem lévő mű. Ennek címe magyarul: Kockázatkerülő, Értékalapú befektetési stratégiák a gondolkodó befektetőknek, amelyért az aukciós oldalakon 1000 dollár feletti összeget is megadnak. A szerző az a Seth Klarman, aki mára az egyik legnagyobb tiszteletnek örvendő Hedge Fund vezér, a Baupost vezetője. 

Klarman jókor volt jó helyen, hiszen a Harvardon olyan emberek évfolyamtársa volt, akik ma nagyon fontos szerepet játszanak a Hedge Fund, illetve a nagyvállalat menedzsment világban. Együtt koptatta az iskolapadot az egyik „tigriskölyök” Stephen Mandel-el, a világ legnagyobb konglomerátumának, a General Electric vezérével Jeffrey Immelt-el, illetve a JP Morgan, mostanában pláne nem unatkozó vezetőjével Jamie Dimon-al. Mégis, kiváló elemző képességével és stabil befektetőkkel a háta mögött ezt remekül ki is tudta használni. Zárójelben érdemes megjegyezni, hogy Klarman nem kizárólag érték alapú befektető, hanem gyakran az ún. „distressed”, vagyis komoly bajban lévő eszközök vásárlására specializálódott. 

A Baupost aktuális befektetései között is látszik, hogy Klarman és csapata nem rövid távon gondolkozik. A Hedge Fund olyan nagy cégek papírjait tartja a portfóliójának előkelő helyein, mint a Microsoft, Hewlett-Packard és a British Petrol, amelyek az utóbbi időszakban nem voltak a befektetők kedvencei, gyengébb eredmények, vagy új életciklus, illetve hirtelen sokkok miatt. Ugyanakkor Klarman véleménye szerint olyan sokat estek, hogy már érdemes vásárolni őket. A Baupost legnagyobb pozíciója egyébként a Viasat nevű, digitális televíziózáshoz eszközöket kínáló vállalat, amely részvényeinek már majdnem negyedét birtokolják. Ennek a cégnek a részvényeit már 2008-tól birtokolták, de a stratégiára jellemző módon 2009-ben a további esésektől is egyre inkább vették, majd a felfelé úton is tovább növelték a részesedést. Az értékalapú filozófia nem törődik a pontos árfolyamszintekkel és az aktuális trendekkel, ha olcsó egy részvény, akkor venni fogja azt. 

A legfontosabb szerintük a józan ész, és a következetesség. A részvénypiacokon mindig az aktuális hangulat az úr és az eufória, illetve a pánik olyan árfolyamokat hozhat létre, amely hosszútávon nem tartható. Ezekben a helyzetekben az értéket kereső (és találó) befektetők jelentik a biztos kezűek csoportját a remegő kezű többséggel szemben.  Az értékalapon befektetők jellemzően hosszú távon, 3-5 éves távlatban gondolkoznak, és a rövid távú piaci folyamatok, a hangulatingadozások nem érdeklik őket. Bill Miller (a Legg Mason legendás, sokáig rekord döntő alap menedzsere) híressé vált mondása: „Honnan tudom, hogy tévedek? Onnan, hogy nem látom többé az árfolyamot”, utalva arra, hogy nem az árfolyam alakulása a döntő, hanem az adott célpont valósnak tekintett, belső értéke. 

Ennek a folyománya az, hogy az értékalapú befektetők – akár intuitív módon – jóval hosszabb előrejelzéseket készítenek, mint a piaci szereplők nagy része. Jellemző, hogy a legtöbb elemző csak a következő évre készít EPS előrejelzést, vagy ezt teszi ki az ablakba (így a híres forward P/E is ezen a vonulaton lett népszerű), és a spekulánsok nagy része is azt figyeli, hogy mit várnak a következő negyedévre, addig az értéket keresőket ezek a számok jóval kevésbé érdeklik. Sőt mindezekbe gyakran belekalkulálják a tipikus tőkepiaci tévedéseket is (például a hosszú távú növekedés túlbecslését). Fontos leszögezni, hogy a rövid távú gondolkozás általában nem az elemzők hibája, hiszen tőlük a többségben lévő, türelmetlenebb befektetők ezt várják el, és ezért kapják a fizetésüket is. 

Az értékalapú megközelítés, tehát az alapos elemző munka, a hideg fej és a türelem sportja, amelynek sikeres elsajátítása esetén a válságálló portfólió fontos, de korántsem kizárólagos építőeleme lehet. 

Ha további Válságálló Befektetésekről szeretnél olvasni, iratkozz fel a Válságálló Értesítőre!

Válságálló Eszközök – Vállalati Kötvények

Mindig a jó kockázat-hozam arányú befektetéseket keressük, ez a befektetés elemzés egyik legnagyobb közhelye. Az utóbbi években pedig azt tapasztaltuk, hogy a hozamok jelentősen lecsökkentek - ha nem fordultak éppen negatívba – miközben a kockázatok (mérjük azokat szinte bármilyen mérőszámmal) megugrottak. Az ok a felhalmozódó adósságokban keresendő, hiszen ha nem lehetünk biztosak abban, hogy egy nagyobb szereplő nem fizeti vissza tartozásait, akkor az dominószerűen végighalad a teljes rendszeren, és szinte senki sincs biztonságban.

A biztonság azonban relatív fogalom, és a különböző eszközkategóriák közötti kockázat megítélésében paradigmaváltás előtt áll a világ. Ma már nem biztos, hogy a vállalati adósság jelenti a nagyobb kockázatot, hiszen minden mutató azt mutatja a fejlett országok többségében, hogy az államok vannak bajban és a nagyvállalati szegmens (néhány ágazat kivételével) rekord nyereséget mutat fel. Az állampapír piac egy hosszú távú buborék késői stádiumában van. Erről érdemes elolvasni az alábbi, Figyelőben megjelent cikket.

Az alábbi ábrán az látható, hogy mindössze négy év alatt közel 50%-ot emelkedett az államadósság mértéke a két legfontosabb gazdasági régióban. Ráadásul ezek az adatok csak a központi költségvetések adatait tartalmazzák.

Persze az államok sok tekintetben még mindig erősebbek, mint a multinacionális vállalatok, hiszen kényük-kedvük szerint vethetnek ki adókat, foghatják vissza a kiadásaikat (ezt már kevésbé szeretik), vagy erős ráhatást gyakorolhatnak nem egy esetben a pénzmennyiségre, ahogyan ezt már számos esetben meg is tették az elmúlt években. Azonban a vállalatok az eredményességre gyakorolt ország szintű hatást már ezt viszonylag könnyen ki tudják kerülni, hiszen a tevékenység, így az árbevétel is globális szinten jelenik meg, ezért a költségek rendezésének „kiszervezése” sem okoz komoly gondot.

Látványos példákért nem kell messzire menni. Itt van a legnépszerűbb kereső és internet mamut, a Google. A cég évente legalább 1 milliárd dollár adóval kevesebbet fizet az amerikai adóhatóságnak, az IRS-nek egyes szoftver birtoklási jogok és ezáltal azok bevételeinek külföldre telepítésével.

Ha túl magasak a munkát terhelő járulékok (és persze a bérköltségek általában), akkor a termelést, szolgáltató központokat olcsóbb országokba telepítik. India és Kína látványos növekedéséhez ez nagymértékben hozzájárult az elmúlt évtizedekben.

Ráadásul, amíg a pénzügyi rendszerben felhalmozódott hiány és a finanszírozhatatlan szociális rendszerek miatt az államadósság ugrásszerűen megnőtt és még mindig emelkedik, addig a vállalati hitelállomány óvatos csökkenésbe kezdett a fejlett országokban. A rendszerben lévő tőkeáttétel csökkenés – amit mostanában sok helyen hallható módon „deleveraging” kifejezéssel emlegetnek – jelentős része ebből fakad. Az Egyesült Államokban a GDP 79%-ról 72%-ra csökkent a vállalati hitelállomány 2008 végétől kevesebb, mint 3 év alatt. Az Egyesült Királyságban 122%-ról 109%-ra, Németországban 5%-kal, Spanyolországban 4%-kal esett vissza ugyanez a mutató. Itt fontos megjegyezni, hogy ezen adatok a nem pénzügyi szektorban tevékenykedő magáncégeket veszi figyelembe.

A folyamatról érdemes elolvasni a McKinsey elemző cég részletes elemzését, továbbá a toronymagasan legnagyobb vagyont kezelő Hedge Fund menedzser történelmi összehasonlítását.

Persze az adósságállomány (mérsékelt) csökkenése önmagában még nem jelent relatíve alacsonyabb kockázatot, a profitok növekedésével együtt azonban már igen. Márpedig a vállalati nyereségek soha nem voltak olyan magasak a tengerentúlon, de még számos európai országban sem, mint a legutóbbi negyedévekben. Sőt, az Egyesült Államokban a GDP arányos adózott nyereség még soha nem volt olyan magasan az elmúlt 60 évben, mint most!

A kötvényhozamok területén azonban nincs változás. A piac egyértelműen, és nagyjából hasonló mértékű hozamfelárat vár el a vállalati kötvényektől, mint az államadósságok megugrása előtt. Csak egy példa: az amerikai 10 éves államkötvény éves hozama a cikk írásának pillanatában 1,51%, a lehető legjobb, AAA besorolású tipikus vállalati kötvény, hasonló lejárat mellett évente közel 1%-kal „ad” többet, egészen pontosan 2,48%.-ot.  Más vállalati kötvények ennél is sokkal jobb hozamon forognak.  Emiatt fordulhat elő, hogy egy kellően diverzifikált portfólióval bőven megduplázhatták a befektetők a pénzüket, amíg az állampapírok 50%-ot sem hoztak.

Még jobb a helyzet Magyarország viszonylatában. A kockázati felár miatt eleve nagyon magas hazai hozamszint, a piac fejletlensége, és a vélt vagy valós többletkockázatok miatt a vállalati kötvények sokkal nagyobb hozamot nyújtanak állami társaik felett. Szinte mindenhol 10% feletti hozamokat láthatunk, és ne felejtsük el, hogy ez még mindig kiugróan magas reálhozamot jelent világviszonylatban is.

A vállalatok azonban még így is szívesen fordulnak az értékpapírpiacokhoz, hiszen a bankok vállalati hitelezése éberkómában van, miközben továbbra is vannak gyorsan fejlődő, jelentős finanszírozást igénylő ágazatok. Ugyanakkor kétségtelen tény, hogy a vállalati kötvénypiac fellendülése előrevetíti, hogy előbb-utóbb a befektetők is belerohannak egy pofonba.

Emiatt a diverzifikáció itt kiemelt szerepet kap, ám ekkor felvetődik a kérdés, hogy van-e elegendő kötvény és kibocsátó, illetve mennyiség, amelyből válogatni lehet. Teljes hazai vállalati kötvény kapitalizáció meglepően nagy, hiszen megközelíti a 327 milliárd forintot, és ebben még nincsenek benne a külföldön kibocsátott kötvények. A valódi, klasszikus értelemben vett piac azonban még nem alakult ki, kevés a szereplő, az üzletkötés és a forgalom, ezért mindez nagyon nagy likviditási kockázatot hordoz magában.

Ezért is fontos, hogy a vállalati kötvények többségét lejáratig tartsuk, pontosabban azt tartsuk szem előtt a döntés meghozatalakor, hogy a vállalat időtáv és a kötvény kifutása nagyjából egy időpontra essen. Nemcsak a kellő likviditás gyakori hiánya, hanem az a tény is erre sarkallja az előrelátó befektetőt, hogy a hozam csak lejáratig érvényes, és a kötvénypiacok esetleges viharai, a későbbi hozamváltozások a befektetés értékét idő közben jelentős mértékben változtathatják.

A meglévő állampapír portfólió, vagy ezeket tartó hosszú kötvényalapok akár 50-80%-át is érdemes felváltani vállalati kötvényekkel, megfelelő (kint 2-3%, itthon 4-7%) hozamtöbblet esetén, persze csak abban az esetben, ha az államkötvények nem likviditási céllal vannak a portfólióban és a megvásárolt értékpapírok egybeesnek befektetési időhorizontunkkal. 

Ha szeretnél többet megtudni, iratkozz fel a Válságálló Értesítőre!