Miért volt ilyen sikeres a magyar olimpiai csapat? - Statisztikák és elemzés

Ahogy 4 évvel ezelőtt is tettem, az éremtáblázat alapján igyekeztem következtetéseket levonni az olimpia eredményeiről, és azok okairól. Itt pontokba szedve írtam le a fontosabb adatokat és azt, hogy azokból mire következtethetünk. Egy szőrős szívű statisztikus talán tudna ezeket is pontosítani, tekintettel a rövid időre, és a nyilvánosan elérhető adatbázisok korlátozott mivoltára, a sebészkés szintű analízis elmarad, de a főbb tendenciákra és irányvonalakra így is fény derül. Szintén fontos leírni, hogy itt csak a számok alapján dolgoztam, így sportszakmai kérdésekben nyilván ennél sokkal több vetületre is fény derülhet. Lehet, hogy elsőre egy kicsit száraznak, de feleslegesen bonyolultnak tűnhetnek az alábbiak, de kérlek, hogy legyél kitartó, a végére nagyon érdekes következtetésekre bukkanunk.

• Kiugróan nagy presztízst tulajdonítanak az aranyérmek számának, amelynek értéke mindenképpen nagyobb, mint a többi éremé, ugyanakkor gyakran előfordul, hogy ehelyett kizárólag az érmek számát vizsgálják. Mindkettőt koncepciójában hibásnak tartom, az elsőt azért, mert fontos adatokat nélkülöz, a másodikat pedig azért, mert nem rendel súlyokat ahhoz, amihez egyértelműen kellene. Ezért a két mutatószám mellett két másik pontozásos rendszert alkalmaztam, ugyanazokat, amelyeket már négy éve is használtam. Az első az egyszerű 3-2-1 pontozás az érmek színének sorrendjében, amely már kiemeli az aranyat, figyelembe is veszi a többit, de érhetné az a kritika, hogy még így is túl nagy jelentőséget tulajdonít az első helynek, háromszor olyan értéket tulajdonítva ennek, mint a bronznak. Ezért párhuzamosan számoltam a "Forma-1" pontozással, ahol az első három hely 10, 8, 6 pontot kap, így jelezve, hogy az első hely a legértékesebb, de ettől a többi sem esik messze. Összehasonlításképpen, a fenti aranyakat, illetve érmeket figyelembe vevő rendszerekkel is számoltam minden esetben. 
• Az adatbázist jelentős mértékben torzítják azok a kis országok, amelyek "találtak" egy-egy érmet. Azt gondolom, hogy egy egész ország élsportjának a megítélése nem történhet az alapján, hogy ha a siker csak egy atlétán múlt. Ezért automatikusan kiszűrtem azokat az országokat, ahol csak egy érem volt, legyen annak a színe bármilyen is, továbbá azokat is, amelyeknél a több érem is egyetlen résztvevőhöz köthető. Ez utóbbi kritériumon csupán egyetlen ország, Szingapúr bukott meg (pedig remek hely), az asztaliteniszben nyújtott egyéni és ugyanazon hölgy részvételével történt bronzérem miatt. 
• Egy ideig gondolkoztam azon, hogy kiszedem az adatbázisból azokat a nemzeteket is, amelyek egyetlen sportágban szereztek érmeket, mivel ezeknél is nehezen tekinthető ország szintű eredményeknek egy-egy szűk csoport teljesítménye. Végül ezt elvetettem, részben Jamaika tündöklő sprinterei miatt, ennek egyébként később az eredményeknél lesz jelentősége.  
• A leggyakrabban idézett adat a népességarányos aranyérmek száma. Ennél a fenti pontozás közelebbi adatokat hozva azt az eredményt mutatja, hogy a korrelációs együttható a népesség és a négy értékelési módszer között  0,43 és 0,45 közötti értékeket hozott. Ez alig érezhető összefüggés, csodálkoztam is, hogy miért ilyen kicsit, ellentmond a józan észnek. Az adatokat azonban jelentős mértékben torzítja a hatalmas népességű, de az olimpiával alig törődő India. A szubkontinenst kiszedve az együttható pontozási módszertől függően 0,60 és 0,64 közé esik, ami még mindig nem mondható kifejezetten erősnek, de közepesnek már mindenképpen.  A listán egyébként Magyarország az 5.

• Valamivel pontosabb eredményt hozna, ha nem a teljes népességet, hanem az olimpiai sportolók tipikus életkorának megfelelő népességet vennénk alapul. Erre nem találtam megbízható adatokat, ezért megnéztem a munkaképes korú lakosság nagysága alapján a fenti pontozásos rendszert, de nem találtam érdemi eltérést a teljes népesség alapú kalkulációhoz képest. Ennek ellenére az eltérő demográfiájú országok - tipikusan elöregedő Európa, illetve nagyon fiatal Fekete Afrika - egészen eltérő mintát is szolgáltathatnának.
• Ebből következően viszont meg lehetett vizsgálni a lakosság átlagéletkorának és a pontozás összefüggéseit, de ez meglepő módon nem mutatott ki korrelációt. Hiába fiatalabb egy nemzet, nem szerez több érmet, és hiába idősebb, akkor sem kap kevesebbet. Lehet, hogy éppen azért, mert az előbbiek jellemzőek fejletlenebbek, az utóbbiak pedig fejlettek. 
• Nyilvánvaló, hogy a rengeteg potenciális fiatal sportoló kevés a sikerhez, ha nincsenek meg a feltételei a kiválasztásuknak és felkészítésüknek. Ez egy kiemelkedő szintű sportoló megtalálásához a teljes "élettartam alatt" több millió dollárt jelent, még az egyszerűbb sportágak esetén is. Így igen valószínű, hogy hosszútávon azok az országok fognak több érmet szerezni az olimpiákon, amelyek általában is nagyobb értéket állítanak elő évről évre, így széles körben hozzáférhető erőforrásokat tudnak biztosítani a sportolóknak. A GDP-vel meglévő összefüggés az eddigi legerősebb, 0,82 és 0,84 közötti lett, pontozási módszertől függően. Zárójelben jegyzem meg, hogy az érmek számánál a korrelációs együttható 0,8184, és Madár István remek elemzésében ettől alig eltérő az éremszám esetén talált 0,84, pedig ott - a cikk tanulsága szerint - nem volt szűrés. Az eltérő adatbázis felhasználás esetén kapott nagyon hasonló érték is a kapcsolat szorosságára utal. A listán Magyarország pontozástól függően a 3.-11. hely között van, ami nagyon jónak mondható.

• A GDP esetén a vásárlóerő paritás (PPP) alapján számított értéket vettem alapul. Általában ezt nem szeretem használni, de az életszínvonalhoz, és így a sportolási lehetőségek elérhetőségéhez ez áll közelebb. A fenti táblázat egészét vizsgálva egyébként az alábbi grafikonon látszik, hogy Magyarország milyen erős eredményt ért el. A függőleges tengely a GDP-t (m USD) jelzi, a vízszintes a 3-2-1 rendszer alapján történő pontozást jelenti. Hazánkat piros ponttal jelöltem. Minél távolabb esik egy pont a "trendtől", annál inkább kiemelkedően jó vagy rossz a teljesítménye. Ha valaki relatív kis GDP mellett szerzett sok pontot, akkor minél inkább lent és jobbra lesz található, vagyis a vonaltól jobbra és lefelé lévő országok a legjobbak.

• Egy ország fejlettségére az is utal, hogy mi a születéskor várható életkor. Ehhez a statisztikához már csak azért is nagy reményeket fűztem, mert nemcsak a gazdasági fejlettséget, hanem az általános egészségügyi helyzetet is jól jellemzi. Látványos példa, hogy Vietnám, amely PPP alapon is kevesebb mint ötödakkora GDP-t tudhat magáénak mint hazánk, polgárainak az egészségesebb életmód miatt egy évvel hosszabb életet tud biztosítani. Az adatsor az olimpiai teljesítmények esetén azonban meglepetésemre teljesen használhatatlan volt. Nincsen figyelembe vehető összefüggés a két adat között.
• Rengeteg adatot megnéztem, és végül egyetlen olyan elérhető adatsort találtam, ahol a korreláció magasabb volt, mint a GDP-vel való összevetés esetében. Ez nem más, mint az olimpiára delegált sportolók száma. Első látásra nem tűnik meglepőnek, hogy ha sok érmet szeretnénk nyerni, akkor minél több sportolót kell kiküldeni, de a kapcsolat szorossága egészen megdöbbentő. Az aranyérmek száma esetén az összefüggésre használt érték ugyan "csak" 0,79, de minden más fent ismertetett módszer szerint 0,86 és 0,88 közötti. Az alábbi ábrán a függőleges tengely a résztvevők számát, a vízszintes a 3-2-1 rendszer alapján történő pontozást jelenti. Piros ponttal Magyarország látható, éppen ráilleszkedve a "trendre". 

• Fontos tudni, hogy a csapatok, amelyekből Magyarország hármat is küldött (ha csak a labdajátékokat számoljuk), jelentősen torzíthatják az eredményt, hiszen rengeteg sportolót adnak hozzá a listához, amelyek legjobb teljesítményük esetén is csak egy aranyat hozhatnak haza. Azt, hogy ennek a tényezőnek mekkora a torzító hatása nem tudtam felmérni, mert nem találtam megbízható adatokat minden ország esetén a csapatok nagyságára, egyenként pedig ennyi idő alatt nem volt kapacitásom kiszámolni. Hazánk küldöttségének nagysága a fenti csapatokat egynek számolva 118, ami jelentős, de nem nagyságrendi eltérés. Tekintve, hogy a legtöbb elől lévő ország esetén szintén voltak csapatok, jó eséllyel ennek a tényezőnek nem volt alapvető hatása.
• Némileg bonyolítja a képet, hogy 4 éve a mostaninál is több, 171 olimpikonunk ment Pekingbe, és akkor csak 3 aranyat szereztünk. A különbség az érmek számában (vagy akár a pontokban) nem olyan nagy, hiszen az itteni 17 éremhez képest akkor 10 jutott. 2004-ben viszont az akkorinál is sokkal több, 209 fő kellett a szintén 8 arany és 17 érem eléréséhez. Tekintve a fenti korrelációkat, induljunk ki abból a feltételezésből, hogy az összefüggés erős, de egy kis ország esetén az ingadozás magas.
• Összehasonlításban a résztvevők száma az egyetlen adatsor, ahol a magyar csapat nem teljesítette túl a nemzetek jellemző szintjét az eredményességben (lásd a fenti ábrát). Hazánk 157 sportolót küldött Londonba (ezzel a 19. helyen voltunk), ez 29,62%-a az éremtáblázat győztesének, az Egyesült Államok delegációjának, miközben a népességünk kevesebb mint 4%-a, GDP-nk kevesebb mint 2%-a az Amerikainak, érmeket tekintve pedig szintén minden mutatóban elmaradunk hozzájuk a 29,62%-tól. 
• Itt jön a képbe a delegálási procedúra, amely sportáganként eltérő, ettől fogva a teljes képet tekintve rendkívül bonyolult. Hasonlóságok azonban vannak, és ebből egyet érdemes kiemelni. A NOB arra törekszik, hogy minél több ország mutassa meg magát minél több sportágban és számban. Ezt úgy éri el, hogy az egyes számokban az egyazon országból érkező atléták számát szinte mindig erősen korlátozzák. Elég Kozák Danuta híres mondatára gondolnunk, amely szerint a hazai válogató nehezebb volt, mint az olimpiai döntő. Ha nem lenne a nemzetekre korlát, akkor a női kajak egyesben a mezőny nagy része akár kikerülhetett volna hazánkból, és még az sem lett volna kizárt, hogy a dobogó mindhárom fokán magyar lány állt volna az eredményhirdetéskor. Így a kis országok teret nyernek a nagyobbakkal szemben, és ez az oka az előző pontban említett aránytalanságnak is. 
• Az erőforrások felhasználása nagyon fontos. Hiába ment a Londoni, Pekingi, Athéni játékokra 539, előtte 596, azelőtt 613 sportoló Amerikából, az ország 314 érmének 7%-át egyetlen sportoló, Michael Phelps hozta. Ez már önmagában is elképesztő teljesítmény, de kis országok esetén ez a többszöröse is lehet, elég Usain Bolt-ra és a sprintszámokon kívül másban nemigen jeleskedő Jamaikára gondolnunk. Amerika az összes érmének közel felét (egészen pontosan 44,23%-át) aranyként hozta haza, ez éppen ennek a tudatos gondolkozásnak köszönhető. Ugyanez a helyzet Magyarország 47,06%-val, és sajnos Észak-Korea kétharmados arányával is.

• Valamennyi érmünk olyan sportágakban, sőt olyan számokban volt idén (is), amelyekben korábban is nyertünk aranyakat, kivételt egyedül valamelyest a 10 km-es úszás jelent. A tapasztalat a tehetségek kiválasztásában és gondozásában nagyon fontos lehet, így jó volt látni például Benedek Tibort Kemény Dénes mellett az edzői stábban. A generációról generációra való továbbörökítés lelki szinten is él, elegendő Risztov Éva gyerekkori találkozásának történetére gondolni Egerszegi Krisztinával.
• UPDATE (Augusztus 21.): Elfelejtettem megnézni az összefüggést az összes eddigi nyári olimpia korábbi eredményei és a mostaniak között - ami pedig logikusnak tűnik, hiszen az előző pontban erre még utalást is tettem. Ha az összes olimpia adatait nézzük az összefüggés "erőssége" 0,76, ami eleve magasnak számít. Ám itt van egy kis csavar a történetben. Sok olyan ország van, amely az elmúlt bő egy évszázad során megváltozott, szétvált, vagy éppen összevonásra került. Minden esetben az aktuális állapotból indultam ki, így például Kelet és Nyugat Németország adatait össze lehetett adni. Ahol viszont éppen az ellenkező folyamat zajlott le - azaz több ország van mára egyből - a leginkább jellemző példa a Szovjetunió - ott csak az újonnan létrejött ország, a példában Oroszország vagy éppen Kazahsztán azóta elért eredményeit vettem figyelembe. Emiatt nem az összes éremmel, hanem az átlagos olimpiai részvétellel számoltam, legyen az akár 27 (például Görögország, Nagy-Britannia, vagy Franciaország esetén), vagy csak 3 (Szerbia esetén). Magyarországnál ez sokat nem módosított, sportolóink egyébként 25 alkalommal látogattak el a játékokra. Az összefüggés a korrigált adatokkal már elképesztően erős: 0,90 lett, vagyis az olimpiai szellem és az élsport folytatásának jelentősége, a pozitív példa nagyon nagy erővel bír. Magyarország ebben az esetben egy kicsit az átlag alatt teljesített (függőleges tengelyen a mostani "F1" pontok, vízszintesen az átlagos), de itt érdemes figyelembe venni azt, hogy korábban sokkal jobb arányban lehettünk jelen az olimpiákon, egyszerűen azért, mert régebben más országokat ez kevésbé érdekelte és hazánk súlya már csak a máshol lezajlott népességrobbanások miatt is csökkent a világban amióta a modern kori olimpiák zajlanak, nem is beszélve az újonnan programra került sportágakról.

  

• A másik tényező a tehetségek anyagi támogatása. Azok nyernek arányaiban sok aranyat, ahol egy kicsit kiemelik a hétköznapi nehézségek közül a sportolókat. Nemzetközi szinten erre példát az egyébként szomorú sorsú Észak-Korea súlyemelői jelentik, míg itthon az annál csodálatosabb emberi erőt mutató Risztov Éva hozható fel ismét, aki infrastruktúrában és támogatásban pontosan azt kapta a debreceniektől, ami a felkészüléshez szükséges volt. 
• UPDATE (Augusztus 21.):  A sok korreláció számítás között persze nehéz eldönteni, hogy ha két tényező között van egyértelmű összefüggés, akkor melyik az és okozat, esetleg egy harmadikból következik mind a kettő. Annyi biztos, hogy a népességnek, a gazdasági sikerességnek, az olimpiai szellem erejének, így minél több sportoló delegálásának és az egyedi tehetségek tudatos kiemelésének mind komoly szerepe van. 
• Ez már szubjektív elem és számokkal nem lehet alátámasztani, de érzésem szerint, a magyar szurkolók aktivitását is elnézve, a hazai csapat sokkal nagyobb lelki támogatást kap tőlük, mint a legtöbb másik nemzet. Ez nemcsak a pályán jelenik meg, hanem a sajtóban is, és az elvárások szintjén. Hiába szép eredmény a (két) vízilabda és kézilabda csapatok 4.-5. helye, itthon nagyon sokan ezt csalódásként élték meg. Ez ugyan lelkileg nem tesz jót, de ennek elkerülése plusz motivációt jelenthet. 
• Ahogy 4 éve is írtam, a 3-4 arany sem jelentene csalódást, a magyar küldöttség magasan túlszárnyalt a a várakozásokat, elsősorban az említett lelki tényezőknek, és a (remélhetőleg) tudatos tehetség felkészítésnek köszönhetően. Ha Rio-ban akár 6-7 éremmel kevesebb lenne Magyarországé az sem lenne szomorú, de az említett tényezőkkel ezek valószínűleg elkerülhetőek.

Befektetési szempontból érdemes még azt az összefüggést vizsgálni, hogy mely országok képesek legalább 4 olimpián keresztül tendenciózus erősödést felmutatni. Egyértelműen Kína volt a legerősebb ebben, az alábbi ábrán látszik is a fejlődés mértéke. Két kiugró érték van: 1984, amikor a Keleti Blokk távol maradt az olimpiától, illetve 2008, de a rendező országok teljesítménye mindig megugrik. Kína fejlődőse tehát tetten érhető a sport sikerekben is.

Hogy melyik ország lehet a jövőben sikeres a gazdaságban, így a befektetők szemében is, és a a fejlődés miatt az olimpián is? A legjobb válasz most meglepő módon Irán, amely a nyolcvanas évek kihagyásait követően trendszerűen növelte a résztvevők számát, és Pekingi botlástól eltekintve az érmek számát is. Azt hiszem itt még komoly fejlődés várható, még akkor is, ha egyelőre a küzdősportok miatt van egyoldalúság a teljesítményben.

Ha már Irán: összességében nagyon szép, hogy egymással háborúban, illetve annak szélén, vagy kőkemény gazdasági vetélkedésben álló országok, kevés kivételtől eltekintve fair küzdelemben, az olimpia szellemében képesek békésen vívtak meg egymással.

Nagyon sokat dolgoztam az adatok összeszedésén és feldolgozásán nagyon rövid idő alatt, sokat jelentene nekem, hogy ha tetszett, akkor megosztanád, hogy minél többen olvashassák (például az alább látható ikonok segítségével). Köszönöm.

Könyv szerinti érték alatti részvények - Biztos profit?

Képzeld el, hogy egy ismerősöd az alábbi üzletet kínálja neked. Van egy 50 milliót érő háza, amelyre még 25 millióval tartozik a banknak. Sajnos a törlesztőrészleteket már nem tudja fizetni, ha gyorsan nem lép, akkor elveszi a házat a bank, ráadásul a gyerekek is kirepültek, ezért amúgy is elég lenne neki egy kisebb lakóingatlan. Felajánlja, hogy ha átvállalod a hitelt, akkor 15 millió forintért átadja neked a házat. Mivel neked nincs szükséged a házra, ezért befektetésként tekintesz erre a lehetőségre. Ha eltekintünk a potenciális adminisztrációs és jogi akadályoktól, akkor ez a következőt jelenti. Kifizetsz 15 milliót az ismerősödnek, majd árulni kezded a házad. Neked az ismerősöddel szemben van annyi tartalékod, hogy az eladás periódusa alatt tudod fizetni a törlesztőrészleteket. Tegyük fel, hogy szerencséd van, és néhány nap alatt találsz egy vevőt, aki ki is fizet 50 milliót a házért. A 25 milliós kölcsönt előtörlesztéssel rendezed, így a zsebedben marad 25 millió. Mivel az ismerősödnek 15 milliót fizettél, ez 10 milliós nyereség mindössze pár hét időszaknyi befektetésért. Persze jogi, hatósági költségeid vannak, de így is szép pénzt nyertél az ügyleten.

Amikor könyv szerinti érték alatt tudsz megvenni egy részvényt, valami hasonló történik. Az, hogy egy vállalat miből finanszírozza a tevékenységét két fő részből tevődik össze. Egyrészt a saját tőkéből, amely a tulajdonosok befektetett pénzéből, illetve a korábbi és aktuális évek nyereségéből tevődik össze. Másrészt hitelekből, kötvénykibocsátásokból, egyéb tartozásokból származik. Ez a képe persze jelentősen egyszerűsített, de itt elegendő, hiszen a cél csupán annyi, hogy áttekintést kapj a könyv szerinti érték fogalmáról. Logikusnak tűnik, hogy egy cég - ha nem vesszük figyelembe a jövőbeni lehetőségeket és veszélyeket - valós értéke éppen annyi, mint amennyi a saját tőke értéke, ehhez kellene még hozzáadni a jövő lehetőségeit. Mégis, néha előfordul, hogy egy-egy cég ennél is alacsonyabb értéken tart nyilván a piac.

Hogy pontosan mennyi a könyv szerinti érték, azt két módon lehet kideríteni. Az egyszerűbb megoldás az, ha  az adott internetes oldalon vannak fundamentális adatok a vizsgált vállalatról és ott ezt az értéket külön feltüntetik. Külföldi, jellemzően angol nyelvű oldalakon ez BVPS-ként szerepel, ami angolul a Book Value Per Share - Könyv szerinti érték mozaikszava. A másik megoldás, hogy megnézzük a cég mérlegében a saját tőkét. Vannak olyan eszközök a nagyvállalatok mérlegében, amelyek nem tehetőek pénzzé egyáltalán, így a fenti ingatlanos gondolatmenet esetén nem érdemes számolni velük, ezért a saját tőke értékéből ezeket levonva reálisabb értéket kapunk (angol adatforrások esetén: net tangible assets). Tipikusan ilyennek tekinthetőek az ún. immateriális javak, főként szellemi termékek. Fontos, hogy az adatok naprakész mivoltát ellenőriznünk kell, különösen az első esetben, amikor az adatforrás kalkulál helyettünk.

Az egyik kedvenc aktuális példám a réz óriás ArcelorMittal. A cég vezetője, a képen látható Lakhsmi Mittal a bulvársajtóban azzal hívta fel magára a figyelmet, hogy megvásárolta London legdrágább lakóingatlanát, majd a lányának megrendezte a történelem második legköltségesebb esküvőjét. Ezt is annak köszönheti, hogy mindössze három és fél évtized alatt a világ egyik legnagyobb birodalmát építette fel. A tevékenység miatt erősen függ a globális tendenciáktól a cég sikere, így az 5 évvel ezelőtti csúcs óta az árfolyam a hatodára zuhant. Bár a válsággal az árbevétel is zuhant, mára magasabb szinten van, mint 2007-ben, vagy bármikor. A cég nyereséges, persze negyedévről negyedévre erősen ingadozó mutatók mellett. A részvény könyv szerinti értéke dollár esetén 35, miközben az árfolyam 16 dollár környékén van, és néhány hete 14 alatt is járt. Lakhsmi Mittal úgy döntene, hogy némi befektetési banki segítséggel (a veje is befektetési bankár) felvásárolja a szabadon lévő részvények jelentős részét, majd szépen eladogatná a cég részlegeit a konkurenciának, akkor nagy valószínűséggel több mint kétszeres hasznot vághatna zsebre. Az ArcelorMittal P/BV mutatója kevesebb, mint 0,43.

Persze felmerülhet a kérdés, hogy a piac ekkora félreárazást miért nem vesz észre, és a hatékony piacok elméletének megfelelően miért nem emelkedik az árfolyam?

A helyzet az, hogy az eddig ismertetett gondolatmenet persze szépen hangzik, de aki rendelkezik némi tapasztalattal a befektetések terén, az már tudja, hogy az elmélet erősen eltér a gyakorlattól. Ahogy a fenti ház esetén sem tudhatjuk, hogy mennyiért és mikor tudjuk azt eladni, úgy a cég eszközei esetén is erősen ingadozóak az értékek. Az idővel kapcsolatos bizonytalansági faktort ráadásul az utóbbi esetben kiegészíti a kisebbségi, vagy kisrészvényes tehetetlenségi tényezője, vagyis az, hogy az activist investor-okkal szemben nincs érdemi beleszólása a döntésekbe, például a vállalat feldarabolásába. Még ha minden klappol is, akkor sem tudhatjuk biztosan, hogy a piac mikor jön rá a tévedésére. A legrosszabb azonban egyértelműen az, ha a könyv szerinti érték félrevezető, mert a veszteség folyamatosan emészti fel a saját tőkét, így a piac egyszerűen (és helyesen) csak előre gondolkodik. Éppen az történik a pár éve még nagy sztárnak szímtó mobilcégek, a Nokia és még sokkal inkább a Blackberry-t gyártó Research in Motion esetén, amelyekkel szintén könyv szerinti érték alatt kereskednek a tőzsdéken.

Ezért a könyv szerinti érték alatti papírokat csak akkor érdemes venni, ha nincs valami speciális tényező, ami miatt a valós érték jóval alacsonyabb, továbbá akkor, ha belátható időn belül előfordul, hogy a piac ismét megkedveli az adott részvényt. Ez csak olyan esetekben fordul elő, amikor a befektetők túlzottan nagy súlyt tulajdonítanak egyes faktoroknak. Tipikusan ilyen, amikor egy negatív hír, menedzsment távozás, környezeti katasztrófa, egyszeri veszteség hatásait a részvényesek olyan nagy eladási hullámmal reagálnak le, hogy az az egyszeri tétel sokszorosaként jelenik meg csökkenő kapitalizáció formájában. Ha azt halljuk, vagy olvassuk, hogy egy adott esemény 2 milliárd dollár veszteséget jelentett egy cégnek, de az azóta eltelt időszakban például 10 milliárd dollárral csökkent a piaci érték, ráadásul a könyv szerinti érték alá, könnyen lehet, hogy jó nyomon járunk.

Szagot fogni mostanában nem éppen nehéz, már-már a bőség zavarával küzd az ember, bár idővel kiderül, hogy erről azért nincs szó. Csak az amerikai részvénypiacon 248 olyan vállalat van, amelyik legalább 1 milliárd dolláros kapitalizációval rendelkezik, és a könyv szerinti érték alatt forog. Eközben a nagy kapitalizációjú vállalatok saját tőkéje rekordokat döntöget. Ebből következik, hogy a teljes piac értékeltsége ebből a szempontból (is) lényegesen alacsonyabb (persze nem ok nélkül), mint a válság előtt, hiszen az indexek többsége még mindig alacsonyabb szinteken áll, amíg a a saját tőke és a vállalati profitok jóval magasabban. Ahogy az S&P 500 könyv szerinti érték tartalmát mutató grafikonon látható is, az amerikai nagyvállalatok megduplázták tőkéjüket az elmúlt 10 évben. 

Az említett ArcelorMittal-on túl a Hewlett-Packard, egyes pénzügyi papírok (Metlife, Capital One, JP Morgan, E-Trade), és az Alcoa ilyen, hogy csak néhány példát említsek. Persze mindegyik esetén némi elmélyedés után kiderül, hogy a piac talál okot az alacsony értékeltségre. A pénzügyi cégek esetén a pénzügyi válság újabb hulláma esetén a kintlevőségek bedőlése okozz a diszkontot. A Hewlett-Packard-ra nézve azt látjuk, hogy a korábban végrehajtott akvizíciók értékelése okoz kockázatot. Az ArcelorMittal vagy az Alcoa esetén a globális gazdasági lassulástól való félelem miatt ilyen alacsony az árfolyam, ami miatt komoly veszteségek fordulhatnának elő. Ezeknél a példáknál úgy gondolom, hogy bőven túlreagálták a negatív híreket, így közülük többet vettem ügyfeleknek mostanában. Azt, hogy az általános pesszimizmus soha nem látott szinteken van, az adott cégek historikus értékeltségében is tetten érhető.

A könyv szerinti érték alatti árfolyam tehát még korántsem jelent biztos nyereséget, de erős jelzés arra nézve, hogy a piac könnyen lehet, hogy alulértékel valamit. Ezért érdemes időről időre ezeket keresni, ezekre szűrni, főként az ilyenhez hasonló, félelmekkel terhes időszakokban. 

Válságálló eszközök - értékalapú részvények

A részvényeket mindenki kerülni igyekszik bessz, vagyis a piacon átvonuló, trendszerű csökkenő időszakok idején. Márpedig a reálgazdasági visszaesés idején éppen ez a jellemző, így nem csoda, hogy a többségnek eszébe sem jut ilyenkor ezeket a papírokat vásárolni. Ekkor jön el az értékalapú befektetők ideje. Érdemes arra emlékezni, hogy a mostani válság természetéből fakadóan erős és gyenge időszakok váltogatásával együtt zajlik. Így a felívelő szakaszok idején a részvények is jól teljesíthetnek, a legjobban pedig éppen azok, amelyeket a piaci hangulat romlásával indokolatlan mértékben büntettek a piaci szereplők. 

Mennyire értékes?

Az egyik legismertebb értékalapú megközelítést valló befektető a világ egyik leggazdagabb embere, Warren Buffett. Érdemes megnézni az általa vezetett Berkshire Hathaway részvényárfolyamát, amely ugyan nem feltétlenül követi szorosan a befektetési teljesítményt (hiszen az a piac értékítéletét is tükrözi), de az összefüggés erős közöttük. Jól látható, hogy a piaci visszaesések idején a befektető legenda is negatív teljesítményt mutat fel. Az ábrán kékkel az S&P 500, feketével a Berkshire Hathaway részvényárfolyamát láthatjuk. A grafikon alsó részén a két idősor közötti korreláció látható, amely rámutat: hogy van összefüggés a kettő között, amely azonban átmenetileg eltűnhet.   

Ha a részvényenkénti saját tőkére (könyv szerinti érték) vagyunk kíváncsiak, akkor az alábbi grafikon is jelzi, hogy hasonlóan mozog, mint a részvény árfolyama, és hosszú távon nincs nagy különbség. Zárójelben jegyzem meg, hogy az utóbbi években az olló szűkülése egyértelműen Omaha Bölcsének tudásába vetett bizalom apadásából fakad. 

Ez jól jelzi, hogy még Buffett sem képes függetleníteni magát a piaci folyamatoktól. A Berkshire Hathaway lassan 5 éve nem képes elérni a válság előtti szintjeit, ezzel megcáfolva azt, hogy bármikor képes legyen jó eredményt elérni. Az ok egyszerű: az értékalapú befektető meg sem próbálja kiismerni a piaci szereplők szeszélyeit, csak megvárja, amíg az értékek a helyükre kerülnek. Kerüljön az 2 hónapba, 2 évbe, vagy akár ennek többszörösébe. 

Érdemes megnézni az S&P 500 és a Berkshire relatív grafikonját is. Ezen a hosszú távú felülteljesítés mellett az is látszik, hogy néha évekig alulmúlja a széles piacot (a nagy kapitalizációs univerzumban). Például a technológiai buborék utolsó két évében a vonat elszáguldott Buffett-ék mellett, hogy aztán a válság éveiben ezt bőven visszahozza a guru. Az eredményeket elnézve tehát az is hamar nyilvánvalóvá válik, hogy a negatív időszakokban ezek a papírok sem kerülhetik el a visszaesést, így önállóan semmiképpen sem alkalmasak arra, hogy válságállóságot biztosítsanak, azonban remek kiegészítést nyújthatnak egy hasonló motivációval felépített portfólió részeként. 

Mit is jelent az értékalapú megközelítés?

A filozófiát valló elemzők és vagyonkezelők szerint a piaci hatékonyság közepes formája sem igaz, vagyis az árfolyamok (többek között) az ismert fundamentális adatok összes fontos információját sem tartalmazzák. Ezek közé tartoznak az adott részvénytársaság árbevételének, költségeinek, adósságának, likviditási helyzetének, piaci részesedésének, és még számos nyereségére, értékére hatást gyakorló adat. Az elemzők itt elsősorban azt figyelik, hogy az adott cég egyrészt alulértékelt más hasonló vállalatokhoz képest, de még inkább azt, hogy a későbbi várható pénzáramlások kockázattal korrigált mai értéke hol a lehető legnagyobb a piac által becsülthez képest. 

Gyakran alkalmaznak – jellemzően csak kereséshez, alap kritériumok meghatározásához - különböző mutatószámokat, elsősorban a részvény árfolyamát a számlálóban alkalmazva. A legtöbbek által ismert mutató a P/E, vagyis az árfolyam és az egy részvényre jutó nyereség (EPS) hányadosa, azonban ez csak a felszínt kapargatja. Egy ízig-vérig értékalapú befektető alaposan átvizsgálja a vállalat fundamentumait és ez alapján azt, hogy a piac megfelelően értékeli-e az adott részvényt. Ehhez még jó pár mutató szolgál segítségül, melyeknek csak egy részét képezik a piaci mutatók. Még ritkább az ágazati összehasonlítás a mutatószámok által, hiszen az ilyen jellegű befektetők sokkal inkább keresik az általános alulértékeltséget.

Csak egy példa a nem piaci alapú mutatókra. Az egyik gyakran figyelt érték a debt to equity ratio, vagyis az adósság/saját tőke arány. A lenti grafikonon a világ egyik legnagyobb autógyártójának, a Toyota-nak ezen mutatóját láthatjuk. Megfigyelhető, hogy a válság reálgazdaságba való áttörésével az adósság nagyot ugrott, miközben a veszteségek miatt a saját tőke csökkent. Ezt jó pár év, a kereslet helyreállásával fokozatosan (és nem véglegesen) javuló eredmények és a hitelek visszafizetésével sikerült normális szintre visszahozni. Ha a debt to equity ratio visszakerül a megfelelő zónába, akkor a peremfeltétel teljesül és lehet figyelni a piaci alulértékeltséget.

A többség által keresett magas növekedési ütem nem játszik elsőrendű szerepet a kategória mestereinél, hiszen inkább a stabilabb cégeknél lehet könnyebben megtalálni az értéket, de a türelem kötelezővé teszi, hogy ezt a faktort se hagyjuk ki a számításból, méghozzá hosszútávon. A tipikus értékalapú befektetésnek így elsősorban nem a növekedés, hanem a piac rossz értékítélete, az egykori sztárok indokolatlanul nagy porba sújtása a fő motorja. Itt a tőkeszerkezetnek, a likviditási helyzetnek, a menedzsment hatékonyságának, a bevétel megoszlásának és stabil alakulásának, a cash-flow-nak, egyszeri tételeknek is fontos szerep jut, hiszen a legtöbb ide tartozó vállalat nem duplázza meg a forgalmát minden évben valamilyen slágertermék miatt. 

Olyannyira, hogy néha az is előfordul, hogy a negatív hangulat miatt az árfolyam a könyv szerinti érték közelébe, vagy akár az alá is esik. Jelenleg ez a helyzet az energia és a pénzügyi szektor számos tagja esetén, ami a pénzügyi szektort övező bizonytalanságok és a reálgazdasági félelmek olaj keresletre gyakorolt hatásai miatt fordulhatott elő.  Ez egy igen erős jelzés az értéket keresők számára, bár önmagában még kevés az üdvösséghez, hiszen egy tőkéjét folyamatosan ledaráló, közben cash-flow negatív cég akár néhány hónap múlva is jóval kisebb könyv szerinti értéket mutathat fel. Látványos és aktuális példát jelentenek erre az akár még 3-4 éve is tündöklő mobilgyártók, a mostanában a csőd közelébe süllyedő, zuhanó (és időszakosan felpattanó) részvényárfolyamokat felmutató Nokia vagy a Blackberry-t gyártó Research in Motion.  

Aktuális példák

Hogy a hasonló csapdák elkerülhetőek legyenek, a befektetők és a szakma számára bőséges irodalom áll rendelkezésre. A fent már említett Buffett (sokak szerint) kedvenc könyve nem más, mint az értékalapú befektetők bibliájának számító Intelligens Befektető (További könyvajánlások itt érhetőek el). 

A kategóriába tartozó befektetők legkeresettebb könyve mégsem az Intelligens Befektető, hanem egy másik, forgalomban már nem lévő mű. Ennek címe magyarul: Kockázatkerülő, Értékalapú befektetési stratégiák a gondolkodó befektetőknek, amelyért az aukciós oldalakon 1000 dollár feletti összeget is megadnak. A szerző az a Seth Klarman, aki mára az egyik legnagyobb tiszteletnek örvendő Hedge Fund vezér, a Baupost vezetője. 

Klarman jókor volt jó helyen, hiszen a Harvardon olyan emberek évfolyamtársa volt, akik ma nagyon fontos szerepet játszanak a Hedge Fund, illetve a nagyvállalat menedzsment világban. Együtt koptatta az iskolapadot az egyik „tigriskölyök” Stephen Mandel-el, a világ legnagyobb konglomerátumának, a General Electric vezérével Jeffrey Immelt-el, illetve a JP Morgan, mostanában pláne nem unatkozó vezetőjével Jamie Dimon-al. Mégis, kiváló elemző képességével és stabil befektetőkkel a háta mögött ezt remekül ki is tudta használni. Zárójelben érdemes megjegyezni, hogy Klarman nem kizárólag érték alapú befektető, hanem gyakran az ún. „distressed”, vagyis komoly bajban lévő eszközök vásárlására specializálódott. 

A Baupost aktuális befektetései között is látszik, hogy Klarman és csapata nem rövid távon gondolkozik. A Hedge Fund olyan nagy cégek papírjait tartja a portfóliójának előkelő helyein, mint a Microsoft, Hewlett-Packard és a British Petrol, amelyek az utóbbi időszakban nem voltak a befektetők kedvencei, gyengébb eredmények, vagy új életciklus, illetve hirtelen sokkok miatt. Ugyanakkor Klarman véleménye szerint olyan sokat estek, hogy már érdemes vásárolni őket. A Baupost legnagyobb pozíciója egyébként a Viasat nevű, digitális televíziózáshoz eszközöket kínáló vállalat, amely részvényeinek már majdnem negyedét birtokolják. Ennek a cégnek a részvényeit már 2008-tól birtokolták, de a stratégiára jellemző módon 2009-ben a további esésektől is egyre inkább vették, majd a felfelé úton is tovább növelték a részesedést. Az értékalapú filozófia nem törődik a pontos árfolyamszintekkel és az aktuális trendekkel, ha olcsó egy részvény, akkor venni fogja azt. 

A legfontosabb szerintük a józan ész, és a következetesség. A részvénypiacokon mindig az aktuális hangulat az úr és az eufória, illetve a pánik olyan árfolyamokat hozhat létre, amely hosszútávon nem tartható. Ezekben a helyzetekben az értéket kereső (és találó) befektetők jelentik a biztos kezűek csoportját a remegő kezű többséggel szemben.  Az értékalapon befektetők jellemzően hosszú távon, 3-5 éves távlatban gondolkoznak, és a rövid távú piaci folyamatok, a hangulatingadozások nem érdeklik őket. Bill Miller (a Legg Mason legendás, sokáig rekord döntő alap menedzsere) híressé vált mondása: „Honnan tudom, hogy tévedek? Onnan, hogy nem látom többé az árfolyamot”, utalva arra, hogy nem az árfolyam alakulása a döntő, hanem az adott célpont valósnak tekintett, belső értéke. 

Ennek a folyománya az, hogy az értékalapú befektetők – akár intuitív módon – jóval hosszabb előrejelzéseket készítenek, mint a piaci szereplők nagy része. Jellemző, hogy a legtöbb elemző csak a következő évre készít EPS előrejelzést, vagy ezt teszi ki az ablakba (így a híres forward P/E is ezen a vonulaton lett népszerű), és a spekulánsok nagy része is azt figyeli, hogy mit várnak a következő negyedévre, addig az értéket keresőket ezek a számok jóval kevésbé érdeklik. Sőt mindezekbe gyakran belekalkulálják a tipikus tőkepiaci tévedéseket is (például a hosszú távú növekedés túlbecslését). Fontos leszögezni, hogy a rövid távú gondolkozás általában nem az elemzők hibája, hiszen tőlük a többségben lévő, türelmetlenebb befektetők ezt várják el, és ezért kapják a fizetésüket is. 

Az értékalapú megközelítés, tehát az alapos elemző munka, a hideg fej és a türelem sportja, amelynek sikeres elsajátítása esetén a válságálló portfólió fontos, de korántsem kizárólagos építőeleme lehet. 

Ha további Válságálló Befektetésekről szeretnél olvasni, iratkozz fel a Válságálló Értesítőre!