Vállalati kötvények kockázata

Olvastam a HVG-ben, hogy egy magyar magánbefektető beperelte a Citibankot, mert az Lehman Brothers kötvényeket adott el neki. Az ügy részleteit nyilvánvalóan egy újságcikkből, terjedelmi (és vélhetően adatvédelmi) okokból nem lehet megismerni. Ezért véleményt róla nem lehet mondani, a cikkben írottaknak is egyetlen aspektusáról szeretnék írni, arról is tágabb értelemben. Itt is csak abból a feltételezésből indulok ki, hogy az újság az eljárás indítékát, alapját megfelelően írta le. A HVG-re nem jellemző az ellenkezője, de hogy tényleg így van-e annak nincs különösebb jelentősége, mert a példán keresztül egy általános jelenségre szeretném felhívni a figyelmet.

A magánbefektető 2007 július 5.-én vett a Citibanktól Lehman Brothers kötvényeket. Miután a vállalat kicsit több, mint 14 hónappal később csődbe ment, és tetemes adósságállománya van, ezért igen valószínű, hogy a kötvények értékéből semmit sem lát majd viszont. Azt senki nem tudhatta biztosan 14 hónappal előre, hogy mi lesz az amerikai befektetési bank tragikus sorsa, még annak vezetői sem, még akkor is ha a helyzetük akkor sem volt könnyű. Az újságcikk alapján azonban a befektető nem is arra hivatkozik, hogy a Citibank bennfentes információ birtokában sózta rá a kötvényeket, hanem: "...a Citibank úgy adta el neki a papírokat, hogy nem kötötte az orrára a Lehman megrendült gazdasági helyzetét. Például azt, hogy a befektetőház részvényei 2007 első felében 24 százalékkal leértékelődtek, s a másodrendű jelzáloglevelek piacának összeomlása miatt a banknak 450 millió dolláros vesztesége keletkezett."

A magánbefektető tehát olyan információ közlésének hiányát kéri számon a kötvényeket neki eladó Citibanktól, amelyet például a fentiek első példáját tekintve 40 másodperc alatt kideríthetett volna az Internet segítségével! Ráadásul ezt a vásárlást megelőző 5 nap bármelyikén megtehette volna, és életszerű is lett volna, hogy megteszi, ha már a pénzét fekteti be, de állítása szerint ezt nem tette meg. Hangsúlyozom, hogy nem tudom mennyit egyszerűsített az újság, és ha nem tette nem csupán jogi csűrés-csavarásról van-e szó. Ám ha minden valóban így zajlott, akkor a befektető hozzállása mélyen irracionális volt, ráadásul úgy, hogy ez ma a magyar lakosság legkevesebb háromnegyedére igaz rossz beidegződést tükröz vissza.

Ennek lényege: abszolút nem szánnak időt és energiát (pláne pénzt) arra, hogy maguk nézzenek utána milyen befektetési lehetőségek vannak, vagy akár egy adott befektetésnek. Ez alól csak az jelent kivételt, ha közvetlen vagyonkezelője van az embernek (akit lehetőleg maga a befektető, és nem az eladásban érdekeltek fizetnek). Ám a munka egésze még így sem "spórolható meg", hiszen azt, hogy mik a befektetési szempontok (például időtáv, vállalaható kockázat), csak maga a befektető tudja eldönteni. Senki sem tud a másik gondolataiban olvasni, főleg annak jövőbeli énjében. Te tudod, hogy mit akarsz elérni befektetéseiddel.

Különösen olyan esetekben okoz problémákat a fenti hozzáállás, amikor Magyarországon alig ismert befektetésekről van szó, és a vállalati kötvény tipikusan ilyen. Ez nagyon leegyszerűsítve annyit jelent, hogy egy adott vállalatnak ad a befektető kölcsön. Értelemszerűen, ha a cég tönkre megy, akkor nincs kitől visszakapni a pénzt, így ennek a kockázatát mindenképpen futja a befektető. Természetesen a felszámolás során elképzelhető, hogy a fennmaradó vagyonból visszakapnak a kötvényesek is valamit, de jó ha tudják, hogy általában már csak a részvényesek vannak mögöttük a sorban. Ez a sor pedig szinte minden nagyvállalat esetén igen hosszú. Ráadásul nincs olyan biztosnak tűnő, vagy nagy cég, amelyik ne mehetne csődbe, ha valamit, akkor ezt az elmúlt bő egy év alatt megtanulhattuk. Ha teljesen biztosra akarsz menni, akkor a lejáratig tartott állampapír a jó megoldás (de államcsőd esetén még ott is van kockázat, ám ha ez előfordul, nem biztos, hogy ez lesz a legnagyobb problémád, hanem hogy van-e mit enni).

Szőnyegbombázás

Nyomják minden fronton, hogy egy éve tart a válság. Bizonyos értelemben jóval régebben, bizonyos értelemben majdnem egy hónappal később kezdődött. Akárhonnan is nézzük, a pusztítás mértéke, illetve a piac legszélesebb rétegeinek mozgásképtelenné tevése valamennyi élő generáció számára soha nem látott mértékű volt. A félelem gyakorlatilag végigirott minden emelkedést, szőnyegbombázással eltűntetve bármit ami mozog - legalábbis egy ideig.

Ilyen még sosem volt, főleg a szélességét tekintve. Eddig még a legnehezebb időszakokban is akadtak olyan részvények, amelyek képesek voltak szembemenve az árral a saját piacukon bizakodást fenntartani. Az alábbi egy olyan trendkövető stratégia drawdown grafikonja, amelyik feltörekvő, viszonylag alacsony árú és kapitalizációjú vállalatok részvényeit veszi és tartja, amíg a trendet érzékeli. Ezt az S&P1500, illetve az S&P600 (kis kapitalizáció) és S&P400 (közepes kapitalizáció) indexek komponensein is lefuttattam az elmúlt 15 évben.

S&P 1500:

S&P 600:

S&P 400:

Mindhárom esetben látványos, hogy 2008-2009-ben van a legnagyobb és leghosszabb ideig tartó visszaesés. Főleg az S&P 1500 grafikonján látszik, hogy a mostani előtt az 1998-as és a 2001-2002-es esések okoztak komoly mértékű drawdown-okat, de ezek igen hamar el is tűntek. Most nem. Ami még rosszabb: hónapok teltek el úgy, hogy egyáltalán nem volt pozíció, mert nem voltak feltörekvő részvények egyáltalán. 1500 részvényből egyetlenegy sem. Még inkább megrázó, hogy egyetlen év alatt 2008-ban az S&P 1500 esetén a szokásos pozíciónyitások száma a hatodára esett vissza, az S&P 600-nál 2009-ben időarányosan is a hetedére, és az S&P 400-nál pedig 2009-ben egyetlen, 2008-ban pedig nulla ügylet szerepel! A fenti grafikonon látszik is, hogy 2007 közepe óta vízszintes vonal jelzi a jelzések teljes hiányát 2009 közepéig, de az is csak egy árva jelzésre utal. Sokáig egyáltán nem volt olyan részvény, ami azt mondta volna: "Hahó, itt vagyok, trendi és divatos vagyok, új izgalmas termékeket és szolgáltatásokat nyújtok, és a profitom emelkedik". Zéró.

Várható, hogy szép lassan ennek az időszaknak vége, és lesznek ismét ilyen lehetőségek (nem általános piaci emelkedésre, hanem egyedi, soha nem látott magasságok felé törekvő papírokra gondolok). Az valószínű, hogy évekig nem lesz belőlük annyi mint korábban, és mennyiségi, minőségi oldalról is jóval nagyobb arányban bukkannak majd fel Ázsiából és Dél-Amerikából relatíve a fejlett országokhoz képest.

Amikor a folyó kilép a medréből

Immáron 8 éve volt az Egyesült Államokat ért legsúlyosabb terrortámadás (erről a korábbi bejegyzések). Külön nem írok most erről, korábban megtettem, amúgy sem elsősorban ennek a blog-nak a témakörébe tartozik, és a sajtó ma úgyis tele lesz a megemlékezésekkel.

Ami miatt most erről bejegyzés születik, az egy érdekes aktualitás a munkámban, ami pár napja esett meg. Azt vizsgáltam, hogy két egymásra egyáltalán nem hasonlító kereskedési stratégia elegyítése miként változtatja meg a teljesítmény és egyéb statisztikai adatokat. Ez egyébként egy gyakori "eljárás".

Miről van itt szó?

Az emberek többsége szeret egyfajta döntési mechanizmus alapján befektetési ügyben elhatározni valamit. Nincs olyan stratégia azonban, ami mindig jól teljesít, ezért időről időre belefutnak gyengébb periódusokba. A nagy kérdés az, hogy ez idő alatt mekkora kockázatot visel az ember, mekkora drawdown-t kell elszenvednünk, és ez miként viszonyul az elért hozamhoz. Alapvetően minden rendszer a kettő arányának javítását tűzi ki célul, akár kimondja és/vagy észreveszi, akár nem. Magyarán szólva: minél kisebb kockázat mellett minél nagyobb hozamot szeretne mindenki elérni.

A következő lépés innen az, hogy nem egyfajta gondolkozással közelítjük meg a piacot. Sokan azt gondolják, hogy felesleges többféleképpen gondolkozni, hiszen az egyik megoldás jobb lesz mint a másik, így érdemesebb azt felhasználni. Azt hiszik, hogy például repülővel érdemes utazni mindenhová, mert az gyorsabb, mint az autó. Ez sem igaz minden esetben, rövidebb távokon autóval valószínűleg hamarabb célhoz érünk, mert a repülés előkészítési ideje hátrányt okoz. Ráadásul repülni sem lehet minden esetben, például fokozottan veszélyes időjárási körülmények között, vagy éppen akkor, amikor terrortámadás miatt egy egész kontinensnyi országban rendelik el a teljes légtér zárlatot, akár napokra, mint ahogy történt 2001. szeptember 11. reggelét követően. Ha tehát el akarunk jutni gyorsan valahova, akkor rugalmasnak kell lenni, és a repülő, illetve az autó lehetőségét is talonban tartva érdemes utaznunk.

Ezért ugyanígy érdemes akár több kereskedési stratégiát, gondolkodásmódot egyszerre alkalmazni, a tőke bizonyos arányaiban, akár azt dinamikusan alakítgatva. Fontos, hogy eltérő legyen a döntési mechanizmus, ne egy kaptafára készüljön a kettő, akár teljesen különböző adatokat is vegyen figyelembe. A két rendszer equity curve-jének (tképp. a tőke értékének alakulása az idő folyamán) alacsonyan kell korrelálnia egymással (így nemcsak a kereskedett termékek, de a rendszerek alacsony együttmozgása is hasznunkra lehet). Vizuálisan pedig az a jó, ha a két equity curve szemmel láthatóan különböző, és a visszaesések más időpontokban vannak. Ez esetben a drawdown-ok legrosszabb időszakai a teljes tőkére kevésbé gyakorolnak negatív hatást, és innentől a két stratégia eltérő tulajdonságai maitt kisimítható lesz az equity curve. Sőt, ezt követően a hozam is növelhető, nyilván az összesített drawdown növelése árán, de ekkor már a hozam/kockázat arány jelentősen javult. Innentől (is) a mi döntésünk, hogy mekkora drawdown-t vállalunk, és ezáltal mekkora a hozampotenciál. (Gondolom nem kell külön hangsúlyoznom, hogy bármilyen kockázatos befektetés esetén végig csak valószínűségekről beszélünk, ez igaz erre a példára is, és ami jól néz kie egy teszten, nem biztos, hogy meg is valósul).

Visszatérve az elejére, a napokban éppen három stratégia elegyítésének hatásait néztem, amikor egy különös grafikon bukkant fel. Az alábbi ábrán a drawdown százalékos mértéke szerepel, a mix után, havi bontásban.

Látható, hogy a nagy pénzügyi sokkok hatást gyakoroltak a teljesítményre, 98 nyarán-őszén és 2008 folyamán is voltak visszaesések, de ezek a 18%-ot a legrosszabb esetben sem lépték túl miközben a hozam ennél lényegesen magasabb volt, így az equity curve kisimítása jól sikerült. (Itt külön kérem, hogy ne küldjetek email-eket, "A magas hozam tényleg ilyen egyszerű?" jellegű kérdésekkel, amiket néha kapok. Egyáltalán nem ilyen egyszerű, ez csak egy elméleti példa, még akkor is, ha valós adatok tesztelése alapján készült). Van azonban egy nagy spike az adatsorban, éppen középen, 35%-os drawdown-t mutatva, és ami még meglepőbb: amilyen hamar jött, olyan hamar el is tűnt. Megmondom őszintén, nem értettem, hogy ez miért fordult elő, és nem esett le a tantusz: 2001. szeptemberéről volt szó. A stratégiák egyike sem volt képes kezelni (legalábbis alacsony drawdown mellett) egy ennyire hirtelen, különös (több napig zárva tartott a piacok jó része) durva ugrást hozó eseményt. Persze előfordulhat, hogy éppen a "jó oldalon" állnak a pozíciók, de ez esetben is furcsa ugrást vehetünk észre, csak éppen felfelé, és az equity curve-ön szembetűnő.

Amit itt láttunk, az az eset, amikor a folyó kilép a medréből. Ritkán történik meg, de akkor hatalmas felfordulást okoz. A tőzsdén ezt a fat tail jelenségként ismerik, és az egyes napok teljesítményeit gyakorisági grafikonba pakolva az eloszlás szélén, furcsa kis outlier-ekkén, kivételekként látunk. Ráadásul úgy tűnnek fel, hogy a náluk kisebb szomszédos (abszolút) értékeken gyakran nincs egyetlen előfordulás sem.

Normál eloszlás mellett ennek soha nem szabadna előfordulnia, vagy ahogy mondani szokták 10 000 évenként, mégis minden évtizedben van egy-kettő. Hatásuk mégis alapjaiban változtatja meg a körülményeket, és még egy mindenre felkészült stratégia elegy sem képes normál mederben lereagálni ezeket. Igazán hatásos védekezés nincs ellenük. Számítani kell rájuk, hogy előbb-utóbb megtörténnek, és elsősorban lelkileg kell felkészülni, a szokásos kockázatkezelés mellett.

Szeptember 11.-e 8. évfordulóján azt kívánom, hogy minél ritkábban lássunk ilyen magas és hirtelen drawdown-okat és főleg ne ilyen szomorú események miatt.

A piac mindig arra megy, amerre a legjobban fáj

Van egy lassan klasszikusnak számító mondás spekulánsok között, főleg olyanok esetén, akik a piaci pszichológiát, a hangulat indikátorokat és technikai elemzést használják (nemrég VM oldalán). A szövege valahogy így néz ki, és ez a forrásokat tekintve lényegében alig-alig szokott változni:

"A piac mindig arra megy, amerre a legtöbb fájdalmat okozza"

Néha az egyszerűsített verzió bukkan fel, amit a címben olvashatsz, esetenként a mindig-et gyakran-nal váltják fel. Piac alatt általában a teljes részvénypiacot értik, annak lekövetésére elegendő egy széles bázisú, sok komponensből álló részvényindexet használni, és a "megy" kifejezés értelemszerűen ezen mutatónak a változását jelenti.

Mit jelent pontosan az, hogy a "legtöbb fájdalmat okozza"?

A tőzsdén a fájdalom, illetve a legnagyobb fájdalom minden bizonnyal a lehető legnagyobb veszteséget jelenti. Vajon kinek a veszteségét? Tudjuk ugyanis, hogy a Futures piacok nullösszegű "játék", azaz valamennyi elvesztett pénzt valaki megnyeri, így a nagy fájdalom nagy örömmel is párosul, a "nettó fájdalom" pedig nulla (ha a jutalékokkal és egyéb költségekkel nem számolunk). A részvénypiac esetén nem teljesen ugyanez a helyzet, de rövid és középtávon igen. Hosszútávon a gazdaság fejlődésével reálértéken is termelődik érték, ami általában (de nem mindig!) 10-15 év után ahhoz vezet, hogy az árfolyamokban is látható módon az összesített nettó nyereség meghaladja a veszteséget.

Tehát az össz fájdalom-öröm nettó nulla értéket vagy annál magasabbat is jelent. Nincs olyan, hogy legnagyobb fájdalom iránya. Ez csak egy szubjektív érzet, ami a piacot és az árfolyamokat megszemélyesíti, indítékkal, motivációval ruházza fel, éppen azért, hogy a bizonytalanságában közelebb hozza hozzánk azt, ami valójában több millió szándék és algoritmus felismerhetetlenségig összekavarodott masszája. A piac senkinek sem akar sem jót, sem rosszat. Egyszerűen csak nem érdekli, hogy mi van velünk, hiszen egy valóban likvid és sok szereplős piacon az egyéni érzelmek és tudat megszűnt érdemi befolyásoló erővel létezni.

• Beszélhetünk arról, hogy a "legnagyobb fájdalom irányát" esetleg a lezárt pozíciók, a realizált nyereség, de főleg veszteség alapján számolhatnánk. Mégis valószínű, hogy az emberek többsége éppen a nyereséget zárja hamar, és a veszteséggel vár ki a végsőkig, csak ne kelljen szembesülnie azzal - reménykedik, hogy vissza fog jönni, és néha elő is fordul ez. Rövid távon valószínű, hogy az összesített besöpört nyereség nagyobb, mint a veszteség.
• Említhetnénk azt, hogy az "amerre a legjobban fáj", az nem feltétlenül veszteséget jelent, hanem a nyerő/vesztő befektetők számát, függetlenül az összesített vagyontól és profittól. Esetleg ezek lehetnek a kisbefektetők, akiknek a kárára gazdagodnak a nagyhalak. Ezt rengetegszer hallani, és példa is akad szép számmal, mégis soha semmilyen bizonyítékot nem láttam, hogy a mérleg nyelve a végső egyenleg meghúzásánál valamelyik irányban elmozdul. Kétségtelen, hogy ezt tisztességesen felmérni, szinte lehetetlen, de nem is utal rá semmi, hogy jelentős egyensúlytalanság lenne, a legendák ellenére.
• Elképzelhető, hogy a mondást van, aki a spekulánsokra érti, és a Pareto-elv mintájára úgy érti, hogy az árfolyamok arra mennek, ahol 20% nyer, 80% kárára (például), és ez utóbbiak hangosabban panaszkodnak, mint az előbbiek örülnek. Ennek van némi alapja, de igazolás itt is csak a pletykákban érhető tetten. Szó lehet még arról is, hogy ha túl sokan gondolkoznak egy irányban, és vélhetően ennek megfelelő pozíciót vettek fel, akkor már nem marad, aki új pozíciót venne fel, és tovább hajtaná az árfolyamot a remélt irányba, ezért éppen a többség ellenében kezd el szép lassan mozogni a kurzus (vevők/eladók hiányában), nekik, vagyis a többségnek okozva ezzel fájdalmat. Ez a jelenség tetten érhető a hangulat indikátorok szélső értékein, de ez sem minden alkalommal következik be.

A lényeg nem a találgatásokban van.

Ha újra és újra elolvassuk az idézetet, és túlvagyunk már egy-két veszteségen (mint előbb-utóbb bárki) nagyon igaznak tűnik, ahogy a nagy mondások általában. Ez azonban csak az adott perspektívából tűnik így. Onnan nagyon jól hangzik, mint egy zen buddhista bölcs szavai az alkonyat fénye mellett. Aki nem figyel, az könnyen lehet, hogy tátott szájjal hallgatja ezt, és elréved a mondás vélt vagy valós, mély filozófiai tartalmán. Mégis ritkán lép át azon, hogy ez a pár szó érzelmileg mit jelent neki. Pedig éppen az lenne a lényeg, hogy az érzelmeket félretegyük.

A legtöbb kísérlet és az őszinte magunkba nézés is mutatja, hogy a veszteségek fájdalma abszolút értékben jóval nagyobb, mint az azonos összegű nyereség felett érzett öröm, és ez alapvető módon befolyásolja a döntéseinket. Már fájdalomról hallani, akár egy idézetben is komoly hatású lehet. A befektetők túlnyomó többségének az elsődleges motivációja a piacon nem a hozam lehetőségének maximalizálása, hanem a veszteség elkerülése. Azt szeretnék, hogy igazuk legyen, előre lássanak, és ha nem ez történik, akkor az fájdalmat okoz. Ám a piaci folyamatok olyan szinten összetettek, hogy nincs a földön, aki minden részletében átlátja őket, és csak nagyon kevesen vannak, akik jóval 50% felett érzékelik és hasznosítják azokat a később rossznak bizonyuló elképzelések ellenében. Az elkövetkezendő hetekben, vagy akár napokban is az események kimenetelének több millió verziója van. Az ember jobb esetben is csak néhányat tud kiválasztani ezek közül és az idő előrehaladtával csak bonyolódik a helyzet. A piac halad a maga útján és kvantitatív előnye által szép sorban önkéntelenül is rácáfol sorban mindegyik jóslatra, sokaknál, sőt a többségnél fájdalmat kiváltva ezzel. Ezért nem szabad, hogy az ilyet fájdalomként fogjuk fel, amit tapasztalunk az természetes folyamat, a kulcs nem a jósolgatásokban van. Ha van bármi értelme a mondásnak akkor ez az, és ezáltal válik szó szerinti értelmezésben téves, mégis áthallását tekintve hasznos mondattá.