Mindig a jó kockázat-hozam arányú
befektetéseket keressük, ez a befektetés elemzés egyik legnagyobb közhelye. Az
utóbbi években pedig azt tapasztaltuk, hogy a hozamok jelentősen lecsökkentek -
ha nem fordultak éppen negatívba – miközben a kockázatok (mérjük azokat szinte
bármilyen mérőszámmal) megugrottak. Az ok a felhalmozódó adósságokban
keresendő, hiszen ha nem lehetünk biztosak abban, hogy egy nagyobb szereplő nem
fizeti vissza tartozásait, akkor az dominószerűen végighalad a teljes
rendszeren, és szinte senki sincs biztonságban.
A biztonság azonban relatív
fogalom, és a különböző eszközkategóriák közötti kockázat megítélésében
paradigmaváltás előtt áll a világ. Ma már nem biztos, hogy a vállalati adósság
jelenti a nagyobb kockázatot, hiszen minden mutató azt mutatja a fejlett
országok többségében, hogy az államok vannak bajban és a nagyvállalati szegmens
(néhány ágazat kivételével) rekord nyereséget mutat fel. Az állampapír piac egy
hosszú távú buborék késői stádiumában van. Erről érdemes elolvasni az alábbi, Figyelőben megjelent cikket.
Az alábbi ábrán az látható, hogy
mindössze négy év alatt közel 50%-ot emelkedett az államadósság mértéke a két
legfontosabb gazdasági régióban. Ráadásul ezek az adatok csak a központi
költségvetések adatait tartalmazzák.
Persze az államok sok tekintetben
még mindig erősebbek, mint a multinacionális vállalatok, hiszen kényük-kedvük
szerint vethetnek ki adókat, foghatják vissza a kiadásaikat (ezt már kevésbé
szeretik), vagy erős ráhatást gyakorolhatnak nem egy esetben a pénzmennyiségre,
ahogyan ezt már számos esetben meg is tették az elmúlt években. Azonban a
vállalatok az eredményességre gyakorolt ország szintű hatást már ezt viszonylag
könnyen ki tudják kerülni, hiszen a tevékenység, így az árbevétel is globális
szinten jelenik meg, ezért a költségek rendezésének „kiszervezése” sem okoz
komoly gondot.
Látványos példákért nem kell
messzire menni. Itt van a legnépszerűbb kereső és internet mamut, a Google. A
cég évente legalább 1 milliárd dollár adóval kevesebbet fizet az amerikai
adóhatóságnak, az IRS-nek egyes szoftver birtoklási jogok és ezáltal azok
bevételeinek külföldre telepítésével.
Ha túl magasak a munkát terhelő
járulékok (és persze a bérköltségek általában), akkor a termelést, szolgáltató
központokat olcsóbb országokba telepítik. India és Kína látványos növekedéséhez
ez nagymértékben hozzájárult az elmúlt évtizedekben.
Ráadásul, amíg a pénzügyi
rendszerben felhalmozódott hiány és a finanszírozhatatlan szociális rendszerek
miatt az államadósság ugrásszerűen megnőtt és még mindig emelkedik, addig a
vállalati hitelállomány óvatos csökkenésbe kezdett a fejlett országokban. A
rendszerben lévő tőkeáttétel csökkenés – amit mostanában sok helyen hallható
módon „deleveraging” kifejezéssel emlegetnek – jelentős része ebből fakad. Az
Egyesült Államokban a GDP 79%-ról 72%-ra csökkent a vállalati hitelállomány
2008 végétől kevesebb, mint 3 év alatt. Az Egyesült Királyságban 122%-ról
109%-ra, Németországban 5%-kal, Spanyolországban 4%-kal esett vissza ugyanez a
mutató. Itt fontos megjegyezni, hogy ezen adatok a nem pénzügyi szektorban
tevékenykedő magáncégeket veszi figyelembe.
A folyamatról érdemes elolvasni a
McKinsey elemző cég részletes elemzését, továbbá a toronymagasan
legnagyobb vagyont kezelő Hedge Fund menedzser történelmi összehasonlítását.
Persze az adósságállomány (mérsékelt)
csökkenése önmagában még nem jelent relatíve alacsonyabb kockázatot, a profitok
növekedésével együtt azonban már igen. Márpedig a vállalati nyereségek soha nem
voltak olyan magasak a tengerentúlon, de még számos európai országban sem, mint
a legutóbbi negyedévekben. Sőt, az Egyesült Államokban a GDP arányos adózott nyereség
még soha nem volt olyan magasan az elmúlt 60 évben, mint most!
A kötvényhozamok területén
azonban nincs változás. A piac egyértelműen, és nagyjából hasonló mértékű
hozamfelárat vár el a vállalati kötvényektől, mint az államadósságok megugrása
előtt. Csak egy példa: az amerikai 10 éves államkötvény éves hozama a cikk
írásának pillanatában 1,51%, a lehető legjobb, AAA besorolású tipikus vállalati
kötvény, hasonló lejárat mellett évente közel 1%-kal „ad” többet, egészen
pontosan 2,48%.-ot. Más vállalati
kötvények ennél is sokkal jobb hozamon forognak. Emiatt fordulhat elő, hogy egy kellően
diverzifikált portfólióval bőven megduplázhatták a befektetők a pénzüket, amíg
az állampapírok 50%-ot sem hoztak.
Még jobb a helyzet Magyarország
viszonylatában. A kockázati felár miatt eleve nagyon magas hazai hozamszint, a
piac fejletlensége, és a vélt vagy valós többletkockázatok miatt a vállalati
kötvények sokkal nagyobb hozamot nyújtanak állami társaik felett. Szinte
mindenhol 10% feletti hozamokat láthatunk, és ne felejtsük el, hogy ez még
mindig kiugróan magas reálhozamot jelent világviszonylatban is.
A vállalatok azonban még így is szívesen
fordulnak az értékpapírpiacokhoz, hiszen a bankok vállalati hitelezése
éberkómában van, miközben továbbra is vannak gyorsan fejlődő, jelentős
finanszírozást igénylő ágazatok. Ugyanakkor kétségtelen tény, hogy a vállalati
kötvénypiac fellendülése előrevetíti, hogy előbb-utóbb a befektetők is
belerohannak egy pofonba.
Emiatt a diverzifikáció itt
kiemelt szerepet kap, ám ekkor felvetődik a kérdés, hogy van-e elegendő kötvény
és kibocsátó, illetve mennyiség, amelyből válogatni lehet. Teljes hazai
vállalati kötvény kapitalizáció meglepően nagy, hiszen megközelíti a 327
milliárd forintot, és ebben még nincsenek benne a külföldön kibocsátott
kötvények. A valódi, klasszikus értelemben vett piac azonban még nem alakult
ki, kevés a szereplő, az üzletkötés és a forgalom, ezért mindez nagyon nagy likviditási
kockázatot hordoz magában.
Ezért is fontos, hogy a vállalati
kötvények többségét lejáratig tartsuk, pontosabban azt tartsuk szem előtt a
döntés meghozatalakor, hogy a vállalat időtáv és a kötvény kifutása nagyjából
egy időpontra essen. Nemcsak a kellő likviditás gyakori hiánya, hanem az a tény
is erre sarkallja az előrelátó befektetőt, hogy a hozam csak lejáratig
érvényes, és a kötvénypiacok esetleges viharai, a későbbi hozamváltozások a
befektetés értékét idő közben jelentős mértékben változtathatják.
A meglévő állampapír portfólió,
vagy ezeket tartó hosszú kötvényalapok akár 50-80%-át is érdemes felváltani
vállalati kötvényekkel, megfelelő (kint 2-3%, itthon 4-7%) hozamtöbblet esetén,
persze csak abban az esetben, ha az államkötvények nem likviditási céllal
vannak a portfólióban és a megvásárolt értékpapírok egybeesnek befektetési
időhorizontunkkal.
